国金证券-大类资产配置季报：股债框架下的宏观风险配置策略（2020年5月期）-200508

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　　重要观点：债券增短期降长期，股票增中盘降大盘。
　　本文的资产配置策略主要是从战略性配置的角度出发，在各大类资产间进行长期的、整体性的规划，寻找不同资产价格变化的共同驱动力，将传统的大类资产层面配置转为宏观风险因子配置。构建从表层的大类资产向底层的宏观风险的穿透，使组合的配置不再局限于资产间的收益表现，转而关注由隐含因子刻画的宏观风险因子轮动，使得组合真正实现风险的均衡。
　　大类资产的相关性在不同长度时间窗口是有差异的。不同宏观因子主导下，大类资产协方差矩阵会有所不同。本模型构建大类资产与宏观风险之间的转换矩阵，通过动态调配宏观风险贡献，得到宏观因子权重后反推到所需的大类资产的权重。
　　本模型考虑国内银行保险等资产管理机构的中长期主要资产配置需求，努力探求A股股票和债券两大类资产间的配置关系，并适当细分探求细分资产或风格轮动，暂不考虑部分由非投资因素影响配置的现金资产、净值化程度不高的非标资产以及股权资产，同时对于配置尚较少的黄金、原油、海外市场等资产也尚不纳入考量。本模型通过主成分降维的方法，构建了基于股债的宏观因子体系，其主要因子：经济增长、利率、信用、期限利差与大小盘因子。大量研究结论显示，该构建方法具有高频性、稳定性与强解释力。
　　通过宏观风险归因我们发现：风险平价组合均不等同于宏观风险均衡。风险平价在利率因子上存在过高的暴露。回测结果显示，本模型对于基于资产的风险平价模型有较为显著的改进效果，可提高风险收益特征。策略构建的股债框架下的五因子的宏观因子风险配置在过去十年年化收益为7.5%（1.4倍杠杆），夏普比率4.17，相比于比较基准（风险平价组合）超额收益较为稳定，最大回撤5.22%。且由于底层的宏观风险得到了更好的分散，不再过多地将组合的走势暴露在利率因素上。
　　截止2020年4月末，我们构建的股债框架下的宏观风险配置组合（完全量化，未对宏观风险进行主观预测）建议如下：沪深300比例为1.27%，中证500比例2.7%，中债10年期国债42.94%，中债3-5年期国债49.9%，中债1-3年信用债43.19%，总体杠杆1.4倍。相对于2020年3月末整体杠杆不变，股票资产整体配置比例略下降，其中沪深300股票下降，中证500股票上升；债券资产减少长端配置，增加中短期配置。
　　风险提示：诸如中美贸易摩擦升温、地缘政治摩擦冲击、货币政策变化等等对宏观经济影响的不确定性。