东方证券-固定收益专题报告：基础设施REITs试点，基建增速有望受益-200509

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　　研究结论
　　2020年4月30日，《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下文简称《通知》）发布。
　　《通知》提出：基础设施REITs是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。短期看有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳投资、补短板的有效政策工具；长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。
　　从宏观角度来看，根据费雪方程式MV=PT，我们认为，《通知》和《指引》有利于提高V，进而提高名义GDP增速；从微观层面来看，基础设施REITs发行有利于提升相关运营企业的资产周转速度，进而提升企业ROE。
　　基础设施REITs产品有很大发展空间，预计助力基建增速提升。
　　截至2020年5月5日，国内存续的以基础设施和PPP项目作为基础资产的ABS产品共计209只左右，产品规模共计2056亿元左右。
　　从产品类型来看，交通运输相关资产和水电热气相关资产占比较高。基础设施收费权作为基础资产的产品占比最大，基础设施收费债权作为底层资产的产品近年来也有快速增长。从具体细分行业来看，交通运输相关资产和水电热气相关资产由于现金流稳定性较好，各占到了基础设施及PPPABS产品的半壁江山。
　　从产品收益情况来看，与同等级同期限企业债收益率曲线相比，仍然有较大利差。2019年基础设施和PPP相关ABS产品优先档利率均值较4年期同等级企业债收益率曲线高出149bp，仍然可以作为增强收益的较好选择。
　　从3只国内已经发行了的基础设施类REITs产品的具体情况来看，基础资产均为收费公路资产。类REITs的安排实现了资产和原始权益人的分割，一方面可以单只产品实现更大规模的融资；另一方面，相对于更多依靠原始权益人信用的基础设施类ABS产品而言，类REITs产品发行利率与原始权益人的信用水平关联度不高，在整体企业ABS市场中利率处于较低水平。
　　从已有的类REITs产品结构来看，目前上市的类REITs产品均采用了双SPV模式。双SPV的操作流程如下：首先发起人将基础资产以合理价格“真实出售”给自己的全资子公司SPV1；其次SPV1与SPV2建立贷款合同关系，将基础资产以抵押贷款的形式转移给SPV2；最终SPV2以SPV1被抵押的应收款为支持，发行资产支持债券（ABS），从资本市场融得资金。
　　国内的双SPV具体表现为两种模式：“私募基金+专项资产支持计划”和“信托收益权+专项资产支持计划”。
　　风险提示
　　如果外需下滑幅度超预期，基建REITs推进速度及规模或超预期。