天风证券-顺鑫农业-000860-全国化进程稳步推进，牛栏山步入后百亿时代-200510

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　　事件：公司发布2019年和2020年一季度业绩，19年实现营收149.00亿元，同比+23.40%，归母净利润8.09亿元，同比+8.73%。2020Q1实现营收55.24亿元，同比+15.93%，归母净利润3.53亿元，同比-17.64%。
　　白酒主业不断聚焦，全国化进程稳步推进。从收入构成来看，公司19年白酒实现营收102.89亿元（同比+10.91%），占比69.06%，公司业务进一步向白酒主业聚焦；肉类实现营收33.70亿元（同比+42.28%），占比22.62%，猪肉业绩增长较快，主因19年猪肉市场价大幅上涨；房地产业务收入8.73亿元（同比+500.97%），占比5.86%，后续地产业务将逐步退出。报告期内公司围绕“深分销、调结构、树样板”的策略持续加快全国化进程，一方面以大商制的模式继续推动渠道下沉、提升区域效益；另一方面打造“北京+南京、长春、东莞、苏州+多个外埠市场”的“1+4+N”样本市场。19年外埠市场实现收入96.22亿元（同比+29.47%），快于北京本埠市场，销售比例较去年增加3.03pcts至64.58%，全国化扩张初见成效。
　　费用投放持续优化，成本上升及房地产亏损致利润短期承压。2019年/2020Q1公司实现归母净利润8.09/3.53亿元，同比增长8.73%/-17.64%，利润增速低于预期，主要系毛利率水平下降。19年/20Q1公司毛利率同比下降3.76/9.94pcts至36.20%/28.44%，净利率同比下降0.54/2.56pcts至5.49%/6.44%，我们认为主因：1）公司全国化进程中依靠低端酒提升市场份额，以及19年包材成本上涨拖累毛利率下滑；2）19年生猪价格大幅提升导致肉类屠宰成本增加；3）房地产业绩延续亏损，业务剥离不及预期。我们认为公司短期依靠中低端产品快进行全国化，长期业绩或将来源于结构升级。公司利润虽短期承压，但未来随产品结构转型升级、地产业务陆续剥离，压制利润增长的因素将逐步释放，看好公司盈利水平长期改善。
　　疫情下牛栏山具备刚需属性，看好公司中长期成长。公司受疫情影响较为有限：20年节前经销商打款积极，疫情对聚饮、宴席等白酒消费场景形成较大冲击，而以自饮消费为主的牛栏山具备刚需防御属性，疫情期间终端商超反馈动销良好，外埠市场延续高增趋势。另一方面疫情或将加速行业集中度提升，目前低端酒市场规模约2000亿元，CR3仅为12%（其中牛栏山市占率约6%），行业集中度较低。此次疫情使得一些中小酒厂面临较大资金考验，这也给了龙头企业一定的时间窗口，市场份额或向行业龙头不断集中。牛栏山作为大众酒龙头典范，有望凭借产品高性价比实现全国化扩张，不断提升市占率，引领民酒不断发展。此外，未来随着地产等业务的剥离，白酒主业利润贡献有望完全释放，公司业绩增长可期。
　　投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营收168.49/200.13/226.70亿元，同比+13.08%/18.78%/13.28%，实现归母净利润10.45/13.25/16.86亿元，同比+29.09%/26.88%/27.18%，对应EPS分别为1.41/1.79/2.27元，目标价63元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：低端酒市场竞争加剧；原材料价格波动风险；全国化扩张不及预期；食品安全风险等