天风证券-颐海国际-1579.HK-复盘四年十八倍牛股，三大维度探索成长动能-200510

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　　复盘颐海国际，看四年十八倍股的成长之路
　　颐海国际是中国领先且高速成长的复合调味料生产商，主打火锅调味料、中式复合调味料、方便速食三大产品系列，占据中国中高端火锅底料市场30%以上市场份额，2013-2019年营业收入CAGR高达54.4%，归母净利润CAGR高达78.7%。颐海国际源自于海底捞，却独立走出了一条营销网络快速扩张、业绩高速增长之路。自2016年7月上市以来，公司股价在不到四年时间内涨幅超过18倍，靓丽的业绩表现帮助公司消化高估值。
　　复合调味料市场空间大，方便速食产品前景广阔
　　中国是全球最大的调味料消费国，预计2020年市场规模达6,613亿元。中国复合调味料市场规模增长强劲，2010-2015年CAGR高达16.2%，预计2020年达1,488亿元；未来发展空间大，中国复合调味料占调味料市场比例远不及美国和日本，人均年度开支水平仅为日本和美国的10%左右；市场集中度有望提升，中国市场最为分散，Top15市占率仅为30.6%。此外，方便速食产品迅速发展，自热小火锅成为爆品，市场空间有望突破百亿。
　　产品品牌+销售渠道+产能供应，三大维度挖掘成长动能
　　①产品品牌：颐海国际背靠海底捞，享受天然的品牌知名度；公司开启多品牌发展战略，推行产品项目机制，激发内部创造活力，产品品类不断推陈出新。②销售渠道：多元化渠道建设迎合市场需求。关联方客户（海底捞集团及其联署公司）贡献将近40%的销售额，且随着定价政策的调整拉动毛利率水平提升，长期来看关联客户为公司带来稳定增长的收入。颐海国际不断拓展经销商渠道，2019年第三方客户销售占比已超过关联方。公司在内部推行销售“合伙人”制度，进一步激发销售动力。③产能供应：随着公司销量的攀升，生产供应能力逐渐吃紧，产能扩张迫在眉睫。公司陆续投建霸州、马鞍山、漯河生产基地，有望释放超过50万吨产能，解决公司的扩张瓶颈。
　　财务分析：营收净利快速成长，盈利能力不断提升
　　颐海国际营业收入和净利润总体规模大，且增长速度快。在关联方定价策略调整之后，毛利率水平明显上涨，拉动公司盈利能力显著提升。
　　颐海国际作为中国中高端火锅调味料龙头，产品品牌+销售渠道+产能供应，三大维度助力公司走出高度成长之路，靓丽的业绩消化高估值。我们预计公司2020-2022年净利润分别为9.90亿元/ 13.50亿元/ 17.37亿元；对应PE分别为65 X/ 48 X/ 37 XPE（按照1港元=0.91人民币换算）。我们给予2022年40-50倍PE，对应公司价值在694.74-868.43亿元（人民币），折合每股股价约为72.71-90.89元（港币），首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题；原材料及包装材料价格波动的风险；关联方扩张速度不及预期；生产基地建设进度不及预期。