华泰证券-信号与噪声系列之一百六十八期：风险偏好修复至前高后的核心变量-200510

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　　A股风险偏好回到海外疫情爆发前，第三阶段景气修复决定空间
　　在当前利率水平下，A股风险溢价达4.98%，风险偏好已回到二月底至三月初、海外疫情爆发前高位。估值方面，A股美股成长股估值，领先于蓝筹股，修复至国内疫情爆发前水平。在存款基准利率未调整的情况下，短端利率底部或已出现，分子端业绩修复程度成为市场进一步上行的核心变量。国内已从供给端修复转向需求端修复，叠加逆周期调节政策加速落地；海外尚在供给端修复期，复工后疫情二次爆发风险仍在。短期海外需求回暖缓慢或制约景气企稳，关注结构性机会：加配三个“电”（电子/电源设备/家电），右侧“云”（云基础设施服务），左侧“汽零”及电动车产业链。
　　海内外疫情与经济：5月海外复工修复供给端，需求疲弱压制国内出口
　　海外疫情方面，发达国家如美英单日新增病例持续高位震荡，美国多州计划五月重启部分商业活动，新兴市场如拉美地区单日新增开始进入高位震荡，但仍存风险。海外经济方面，4月美国失业率达历史记录的14%，5-6月或随复工转好，但仍需警惕疫情二次爆发。国内经济方面，5月7日披露的出口增速超市场预期，主要源于国内供给端随复工复产修复、前期积压订单赶制和低基数效应，对应可见4月PMI生产指数强于新订单和出口订单指数，短期海外全面复工前，疫情导致的海外需求疲弱，或压制出口继续回稳。本周进入4月经济数据窗口期，预计各项数据随复产复工回稳。
　　估值与景气：A股美股成长股估值修复至国内疫情前水平
　　估值比较来看，上周五创业板/沪深300估值PETTM达历史（07年以来）76%/40%，而美股纳斯达克指数/标普500 PETTM达历史73%/96%，A股沪深300相对较为低估。科创板方面，上周五板块成交活跃度和估值逐步回升，日换手率11%，PETTM估值中位数72X，接近20.2.26高位时的换手率13%和估值80X。景气方面，预计疫情后A股景气修复将分三阶段，从逆周期+必需品修复、到压制需求修复+补单补库效应、再到内生需求回暖，4月复产复工加速，生产投资的恢复快于消费，景气步入第二阶段尾声，可选消费需求出现改善迹象，4月国产乘用车国内销量开始回暖。
　　资金与风险偏好：外资持续回流，A股风险偏好回到海外疫情爆发前水平
　　资金供给方面，自3/23以来北向资金持续回流，在医药、商贸、有色、农林牧渔板块持股已超过快速流出时期（2/23-3/23）前期水平（对比2/23持股），在电子、交运、传媒、家电、化工、银行板块持股仍显著低于前期（对比2/23持股），但从近两周（5/8-4/24）北向资金流向来看，电子、有色、传媒、计算机、电气设备、银行成为主要回流板块。在当前利率水平下，A股风险溢价达4.98%，风险偏好已回到二月底至三月初水平，彼时A股已price in国内经济疫情冲击、疫情峰值过后经济开始修复的预期，而海外石油价格战和疫情超预期扩散带来的流动性风险刚开始发酵。
　　配置建议：加配三个“电”，右侧握稳“云”，左侧关注“汽零”
　　当前A股市场风险偏好已回到海外疫情爆发前水平，影响风险偏好的三个变量均出现好转，全球疫情高位震荡、美联储流动性“通渠”政策缓解流动性担忧、国内景气随复工和逆周期调节初现修复。市场关注点从分母端逐步回到分子端，内外需求修复进程，或决定A股节奏，5月配置关注内、外逻辑兼具，既受益于外需环比改善或外部焦点转移、又受益于内需政策支持或现有景气优势的三条主线：建议加配三个“电”：电子（半导体、组件、PCB）、电源设备（光伏、风电）、家电（白电、厨电），右侧继续握好“云”：云基础设施服务，左侧关注汽车零部件及电动车产业链。
　　风险提示：新兴市场国家的疫情超预期；欧美国家的疫情平台期较长，经济重启延后，外需恢复慢于、弱于预期；中美贸易摩擦再度升级。