天风证券-中装建设-002822-19年订单、营收稳健增长，20年科技方面投入有望见成效-200510

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　　19年装修装饰合同稳健增长，以物业管理为入口向城镇老旧小区改造布局
　　2019年新签装修装饰合同67.61亿元，同增15.53%。增速比2018年（32.94%）有所回落，主因占比最高的公共装修业务新签合同45.34亿元，同增3.14%，同比降低23.83个百分点。随新型城镇化建设、老旧小区改造的深入推进，公司与地产商合作增加，住宅装修业务新签订单同比较快增长65.98%，达18.87亿元。2020年一季度新签装修装饰合同9.64亿元，同减22.32%。2020年，公司以物业管理为入口，向老旧小区改造方向布局，有望为相关业务提供增长新动能。
　　19年营收较快增长，20年一季度下降符合预期；会计核算口径变动致毛利率陡增
　　2019年公司营收48.59亿元，同增17.21%，其中主业装饰施工营收46.67亿元，同增18.14%。公司连续三年营收增速超过17%，增长势头稳定良好。2019年公司毛利率17.28%，增长2.70个百分点，主因会计准则变更，部分原营业成本移入研发费用列示，若保持一致核算口径则毛利率变动不大。受疫情影响，2020年一季度公司营收5.59亿元，同减35.25%；毛利率17.37%，增长0.59个百分点。2019年，公司针对上游中小型企业数量多、融资难的问题，加大区块链技术投入、改善供应链金融，已陆续有基于区块链的贷款落地。公司认为2020年有较大把握继续获取技术红利，实现营业收入同比增长15%-30%的经营目标。
　　19年期间费用率因会计准则调整而上升；20年净利润目标增速15%-30%
　　公司2019年期间费用率8.44%，增加3.08个百分点，主因研发费用率受会计准则变动和区块链技术投入的双重影响，增长2.84个百分点至3.12%；销售费用率0.95%，基本不变；管理费用率2.48%，略增0.09个百分点；财务费用率1.88%，增加0.15个百分点，主因票据贴现利息增长，反映一定资金压力。2019年归母净利率5.10%，增1.07个百分点，主因公司加强项目管控，资产减值占比下降，叠加研发费用增长带来的税收优惠。受新冠疫情影响，2020年一季度期间费用率13.10%，增4.27个百分点；归母净利率2.97%，降0.71个百分点。公司将借助区块链技术，缓解上游企业资金压力，此举有望进一步改善资金利用效率。2020年，公司计划实现净利润同比增长15%-30%的经营目标。
　　19年现金流状况明显改善；可转债成功转股，有效降低资产负债率
　　2019年收现比0.90，下降0.03个百分点；付现比0.95，减少0.11个百分点；经营现金流净额0.66亿元，好转126.87%，主因公司加强工程款催收并增加了付款结算方式；年末资产负债率52.38%，降1.84个百分点，主因公司2019年一季度发行5.25亿元可转债，2019年末基本转股。2020年一季度收现比1.28，付现比1.90，经营现金流净额流出2.85亿元；负债率49.30%，主要因本期项目成本支付增加、应付账款下降较快所致。
　　投资建议
　　公司2019年积极增加科技投入，在区块链和IDC业务上已陆续有成果；可转债成功转股降低融资成本，多措并举改善经营效率。因转股总股本增加和疫情影响，我们小幅调整2020-2021年EPS预测为0.44、0.54元/股（原0.49、0.59元/股），新增2022年EPS预测0.70元/股，对应PE为24、20、15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：老旧小区改造布局落后预期；区块链技术研发风险；装修消费升级放缓