国盛证券-食品饮料行业本周专题：从农夫山泉看瓶装水行业的生意经-200510

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　　周专题：从农夫山泉看瓶装水行业的生意经
　　农夫山泉4月30日发布招股书，瓶装水及饮料商业帝国揭开面纱。农夫山泉是国内包装饮用水及饮料龙头企业，2012-19年连续八年保持中国包装饮用水市场龙头地位。2019年农夫山泉包装水营收规模143.5亿元、销量1338.2万吨，占公司整体营收、销量的比重分别为60%、85%。农夫山泉包装水2019年吨价为1072元/吨，低于其他饮料品类，但毛利率高达60%。
　　瓶装水行业为什么是个好生意：
　　瓶装水刚性需求决定市场空间大。2019年我国包装饮用水市场规模为2017亿元，2014-2019年增长CAGR为11.0%，预计到2024年达到3371亿元。消费升级、健康需求促进瓶装水行业量价齐升，2005年2019年我国瓶装水人均消费量自7.3升提升至31.2升，平均零售单价自2.6元/升上行至3.9元/升。
　　品牌、水源及健康属性产生溢价。纯净水、天然水是我国瓶装水市场主力军，主流价格带为2元水，农夫山泉以高性价比的天然碱性水定位，终端零售价为2.5元/瓶。消费升级趋势下，高端天然矿泉水获得溢价且增速高于瓶装水行业整体。
　　生意模式简单且具有壁垒，强盈利回报。瓶装水原材料构成单一、生产工艺简单、保质期长，具备较强的规模效应。农夫山泉毛利率达到60%左右，高出啤酒行业平均水平约20 pct，且人均销量、创收均高于啤酒行业。从盈利性来看，农夫山泉的净利率可媲美调味品龙头海天。同时，公司并不盲目追求经销商数量的拓张，而是更加关注经销商的质量和效率。截止2019年底，公司通过4280名经销商覆盖了全国超过237万个零售终端，其中有约187万个零售终端位于三线及三线以下市场。
　　瓶装水行业壁垒主要包括：1）水源及资金实力。由于水源稀少且具有开采限制，天然水及天然矿泉水门槛较高，且需要雄厚的资金实力。农夫山泉布局十大优质水源地，构建覆盖全国的供应链。2）品牌力及多产品体系布局。农夫山泉借助品牌营销和推广，在瓶装水领域建立强大品牌力，同时积极布局饮料业务，有助于提高渠道竞争优势及分销效率。3）全国化渠道网络。瓶装水销售渠道广泛，覆盖度广且深度下沉的渠道网络构成壁垒。我国瓶装水行业集中度CR 6为82.5%，处于两超多强局面，头部企业均为快消品巨头，有较强的渠道和资本实力。
　　周观点：酒类方面：消费逐渐回暖，可选板块投资性价比逐渐凸显。行业挤压式增长趋势不变，茅台价盘高企供需依旧紧平衡，名酒龙头稳健性较强。标的方面，继续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，并关注地产酒龙头基本面的“V型反转”，核心推荐古井贡酒、今世缘、洋河股份。啤酒板块二季度回暖明显，高端化进程加速，重点推荐青岛啤酒、重庆啤酒。大众品方面：疫情影响逐渐褪去，聚焦优质龙头标的。必选消费需求稳健增长，板块抗周期属性较强，行业集中度持续提升，核心推荐海天味业、中炬高新、天味食品、涪陵榨菜，并关注细分子行业龙头安井食品、洽洽食品、日辰股份等。
　　风险提示：海外疫情持续发酵；终端消费需求恢复不及预期；行业竞争激烈；原材料价格波动。