华创证券-曲美家居-603818-2019年报与2020年一季报点评：多品牌协同发展，业绩表现符合预期-200510

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　　事项：
　　公司于2020年4月30日发布2019年报与2020年一季报。2019年全年实现营业收入42.79亿，同比增长47.99%；实现归母净利润0.82亿元，同比扭亏为盈，增长239.09%，实现基本每股收益0.17元。2020年一季度实现营业收入8.39亿元，同比下降16.48%；实现归母净利润-0.34亿元，同比下降387.10%。
　　评论：
　　并表Ekornes AS收入快速增长，2019年业绩表现符合预期。公司2019年因并表Ekornes AS收入业绩同比快速增长。分产品，2019年公司原有业务定制家具/成品家具/饰品及其他分别实现营业收入7.26/8.51/1.29亿元，分别同比+22.26/-26.60/+34.30并表Ekornes AS带来的Stressless/IMG/Svane分别实现营收18.83/3.98/1.69亿，分别同比+157.98/+177.04/+211.80；分渠道，公司2019年直营/经销/线上/大宗渠道分别实现营收2.12/37.19/0.64/1.08亿，分别同比+3.18%/+63.32%/-5.60%/-47.55%。我们认为公司2019年业绩表现符合预期。因“新冠”疫情冲击2020Q1收入业绩同比下滑，预计随着并表业务与原有业务整合逐渐理顺以及收购费用计提完成，公司收入与业绩有望恢复稳定增长。
　　产品与渠道结构优化，2019年毛利率水平提升。公司2019年整体毛利率为43.59%（同比+1.18pct），净利率2.28%（同比+4.24pct）；2020年一季度毛利率44.67%（同比-2.04pct），净利率-3.99%（同比-5.99pct）。我们认为2019年公司毛利率提升一方面是业务结构变化所致，新并表Ekornes毛利率水平较高，另一方面公司精简SKU、降成本工作成效显现。期间费用率方面，2019年与2020Q1公司销售费用率分别为24.77%（同比+0.47pct）和27.30%（同比+2.04pct），研发及管理费用率分别为10.89%（同比-1.97pct）和11.92%（同比-3.03pct），财务费用率分别为5.40%（同比+0.32pct）和2.89%（同比+0.46pct）。
　　多品牌协同，“曲美+”战略未来可期。公司持续推进精细化管理，报告期内通过淘汰低效SKU、合并职能部门、生产工序优化等工作降低生产成本。同时公司收购Ekornes后，以曲美+宽度策略为核心，深挖曲美本部与Ekornes协同效应，2019年公司曲美/Stresslss/IMG/Svane品牌分别实现营收17.07/18.83/3.98/1.69亿元，分别同比-7.74%/+157.98%/+177.04%/+211.80%。我们认为曲美与Ekornes业务整合理顺后，有望在渠道融合与供应链资源互补方面实现共赢，长期发展实力强劲。
　　看好公司未来协同发展，维持“强推”评级。公司在生产端拥有完整的产品矩阵，定制&成品&软装全覆盖，沙发、板木、板式、实木各类工厂均实现了降本增效；渠道端，全球渠道布局开启。考虑到全球“新冠”疫情影响，我们调整公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为2.08、3.49、4.24亿元，（原值分别为3.82/5.14/5.75）亿元对应当前市值PE分别为17、10、8倍。考虑公司业务整合能力，我们维持公司11元/股目标价，对应2020年26XPE，维持“强推”评级。
　　风险提示：房地产市场不及预期，汇率波动导致利润大幅波动。