国金证券-中顺洁柔-002511-3Q业绩承压，电商&多品类驱动中长期成长-211027

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事件10月27日公司发布三季报，3Q实现营收20.3亿元，同比+4.5%，实现归母净利润0.77亿元，同比-64.7%，前三季度实现营收62.8亿元，同比+13%，归母净利润4.8亿元，同比-27.9%，业绩低于预期。

经营分析高基数下3Q营收表现稳健。

3Q收入同比+4.5%，环比+4.2%。

预计主要受去年高基数、下游需求疲软，叠加今年居民家庭消费整体库存去化的影响，公司积极开拓社区零售等新零售渠道，预计线上、线下均保持稳健增长。

终端竞争激烈，高费用投入下，净利率环比下滑2.5pct。

1Q/2Q/3Q毛利率分别为40.5%/38.9%/34.3%，呈现前高后低，预计主要原因是原料成本中高价浆成本占比提升，以及能耗成本的提高。

3Q阔叶浆均价同比+1100元/吨，环比-450元/吨，预计伴随后续浆价下行，原料成本压力有望逐季减轻。

1Q/2Q/3Q毛销差分别为21.9%/14.5%/11.1%，同比-0.7/-9.2/-10.1pct，预计主要原因是终端竞争激烈导致促销加剧、以及新渠道、新品牌推广的高投入。

1Q/2Q/3Q净利率13%/6.3%/3.8%，3Q管理/研发费用率分别同比-0.32pct/+0.06pct。

“太阳”入局+个护发力打开新空间，回购彰显公司发展信心。

1)品类端，短期生活用纸行业竞争仍较激烈，我们看好洁柔份额的提升。

中低端品牌太阳、高端品牌Lotion、自然木，以及高端品类湿巾、厨房纸巾等有望逐步发力，卫生巾、纸尿裤等个护品类打开中长期发展新空间。

2）渠道端，21年双11提前开启，有望进一步提振4Q业绩；公司亦积极开拓社区团购、抖音等新零售渠道。

3）回购：21年1月起公司发起回购用于员工股权激励，截至10月8日，公司已累计回购2306万股，占总股本1.76%，回购金额6.3亿元。

盈利调整和投资建议根据公司3Q业绩表现及我们对未来生活用纸行业竞争格局的判断，我们下调21-23年EPS至0.46、0.54、0.62元，下调幅度为39%、39%、42%，当前股价对应PE分别为36、31、27倍，维持“买入”评级。

风险提示下游消费需求不及预期的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险；公司高管刘金锋6月减持公司股份60.12万股。