兴业证券-山东黄金-600547-拟并购特麦克资源100%股权，黄金资源量或大幅提升-200510

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　　投资要点
　　山东黄金拟以11.53亿元收购特麦克资源100%股权，我们预计收购落地确定性较强。公司公告，公司及其境外全资子公司山东黄金香港和特麦克资源公司于2020年5月8日签署《安排协议》，以每股1.75加元的价格，以现金方式向特麦克现有全部已发行的1.18亿股份和待稀释股份发出协议收购。在《安排协议》签署同时，山东黄金香港与特麦克签订《同步非公开配售认购协议》，拟以1.75加元的价格认购1500万美元特麦克新增发的普通股。交易完成后，山东黄金香港将通过直接和间接方式合计持有特麦克100%股权。本次交易总投资额约2.3亿加元，约合人民币11.53亿元；收购价格较特麦克截至5月6日的收市价比较有21%的溢价，与前20天成交量加权平均价有52%的溢价。收购需要获得特麦克股东大会参与投票至少2/3（66.67%）的赞成，山东黄金香港与特麦克第一大股东资源资本（30.4%）、第二大股东纽蒙特（27.3%）、特麦克董事及高管签署《锁定协议》，各方均同意推进交易，我们预计未来收购落地的确定性较强。
　　特麦克拥有HopeBay100%的权益，其资源储量和品味较好，但矿区处于北极圈，交通运输较不方便，开采条件相对艰难。特麦克核心资产是位于加拿大Nunavut省东北部的霍普湾（HopeBay）项目100%权益；截至2019年底，HopeBay项目拥有探明+控制黄金资源量160.9吨，平均品位7.4克/吨，推断黄金资源量66.2吨，平均品位6.1克/吨。拥有黄金储量110.3吨，平均品位6.5克/吨，预计未来存在较大的增储潜力。但霍普湾项目矿权面积为1101平方公里，主要分为多丽丝（Doris）、马德里（Madrid）和波士顿（Boston）三个矿区，但矿区之间相距较远。项目位于加拿大Nunavut省东北部，矿权区距省首府YellowKnife市东北方向约685公里，距离最近居民聚集地约75公里。距离最近通航的商业机场CambridgeBay约160km。矿山地理坐标为北纬67o30’，西经107o，位于北极圈范围内，存在极昼极夜现象。人员及日常货物通过飞机进入，大型设备、物资等夏天（7-9月）通过航运进入。冬天湖面结冰可降落737等大型货运飞机。
　　2019年，霍普湾项目生产矿产金约4.3吨，实现0.17亿加元的净利润，但历史合计资本开支超过17亿加币，未来山金新的扩改建进度值得期待。特麦克公司于2013年以1.14亿美元从纽蒙特手中收购了霍普湾项目，并累计投入了6.5亿加元，开发马德里和波士顿矿区。目前，霍普湾项目已完全获准在多丽丝、马德里和波斯顿三个矿区进行生产，包括了一条80公里长、20公里宽的太古代绿岩带，包含了一个有大量基础设施的采矿营地，累计之前的所有者已经投资了超过17亿加元来开发和建设霍普湾项目。项目2017年建成投产，目前累计生产黄金约9.5吨，其中2017年生产约1.72吨，2018年生产约3.45吨，全维持成本1,291美元/盎司，2019年生产黄金约4.3吨，2019年前三季度全维持成本1,075美元/盎司，使得特麦克公司实现0.168亿加元的净利润。当前，选厂设计处理量为2000吨/天，但由于选矿设计、运营及采矿供矿能力问题，一直未达设计处理量和回收率指标，目前产能维持在1600-1700吨/天。按照特麦克公司前期可研报告来看，在并购此项目之后,山东黄金或将投入6.83亿加元用于新的扩建资本开支，在黄金价格$1400/oz下，税后NPV约为4.86亿加元,IRR为19.7%，投资回收期7年。因此，项目收购对价便宜的核心原因或在于后期潜在的资本开支仍较大，在北极圈开采和湖底采矿或为项目进行带来挑战，后续重点关注项目的改建和扩产进度。
　　外延并购与Veladero或成2020年核心关注点。公司2020年矿产金产量规划为不低于39.686吨，较公司十三五规划50吨/年存在产量差。尽管公司制定了主力矿区扩产计划，但增产有限约3.66吨/年，仍存在较大差额，且山东黄金集团与公司存在同业竞争协议，承诺注入资产，外延并购或成为公司未来增产的首选。2019年Veladero矿处于低品位矿脉带，导致规划产量较低、AISC较高。但实际产量归属山东黄金的为274千盎司，较规划量（230-250千盎司）存在19.13%的提升；实际AISC仅为1105美元/盎司明显低于预期值（1250美元/盎司）。除此，从2019年分季度数据来看，Veladero矿的开采品位从2019Q1的0.75g/t逐渐提升至2019Q4的0.88g/t，回到2018年之前的开采品位，并仍处于开采品位回升阶段，预计贝拉德罗矿提前开采完低品位矿脉带，2020年产量或超预期。
　　盈利预测和评级：暂不考虑并购特麦克资源带来的业绩增厚，上调公司2020，2021，2022年归属于母公司净利润有望分别实现25.88亿元、38.77亿元与39.75亿元；以5月8日收盘价为基准，对应估值为43.9x、29.3x和28.6x。考虑到此次收购对价较低，未来若项目技改扩建顺利，此项目或为公司带来较大的业绩增厚，维持对公司的“审慎增持”评级。
　　风险提示
　　Comex黄金价格不及预期；
　　矿产金产量不及预期；
　　强势美元