民生证券-传媒行业电影院线行业事件点评：线下影院复工在即，看好电影板块底部反转-200511

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　　一、事件概述
　　5月7日，国务院发布了《国务院应对新型冠状病毒感染肺炎疫情联防联控机制关于做好新冠肺炎疫情常态化防控工作的指导意见》（以下简称“意见”）。意见指出，按照相关技术指南，在落实防控措施前提下，影剧院、游艺厅等密闭式娱乐休闲场所采取预约、限流等方式开放。
　　二、分析与判断
　　行业现状：停工三月有余预计影响票房300亿，线下影院经营及现金流均承压
　　受疫情影响，全国影院自2020年1月24日起暂停营业，截至目前国内影院已停工三月有余。根据国家电影局数据，预计疫情对全年票房影响达300亿，预估占全年票房比重近50%。影院是高经营杠杆行业，即使无收入进项仍需支出租金、人员薪酬等固定支出，因此疫情对利润和现金流影响更重，中小影院经营面临较大压力。
　　上市公司：一季度悲观预期落地，非公开发行门槛降低利好上市公司资金补充
　　一季度悲观预期已较充分释放。线下影院停工主要对院线公司和电影制作公司业绩产生影响：对于院线公司，一方面线下影院停摆直接影响影院公司收入进项，另一方面停工背景下影院仍需支付租金人力等固定成本，根据万达/横店/金逸/上影2020年一季报，2020年Q1四家公司分别亏损6.0亿/1.4亿/1.5亿/0.7亿元。对电影制作公司，线下影院停工使得相关电影制作公司收益延后，根据光线传媒/华谊兄弟/万达电影/北京文化等相关上市公司2020年一季报，2020Q1四家公司利润分别为0.3亿/1.4亿/-6.0亿/-0.2亿元，主因影院停工状态下电影项目无法如期上映。
　　疫情促使院线行业出清速度加速。根据灯塔数据，截至目前（2020年5月8日）全国影院数11073家，环比2019年底下降2.5%，净减少288家（考虑到2020年以来行业仍有新建影院，实际减少影院家数远高于288家），银幕数68363块，环比2019年底增加0.1%，净增加99块，净新建影院速度自2013年来首次出现下滑。
　　非公开发行政策门槛降低利好相关上市公司资金补充。疫情导致电影行业现金流承压，但非公开发行门槛放松利好上市电影公司资金补充。4月以来影视公司纷纷公告非公开发行预案，以补充企业资金优化资本结构：万达电影、华谊兄弟近期公布非公开发行预案，分别融资不超过44亿和23亿。
　　三、投资建议
　　从疫情对电影公司影响程度看，我们认为疫情对影院公司影响只是短期冲击，对影视制作公司影响仅使得相关公司收入延期，且疫情背景下中小影院由于现金流和经营压力加速退出进程，行业并购整合进程有望提速，长期看龙头市占率有望逐步提高。从院线公司和电影制作公司估值看，根据wind数据，万达电影/华谊兄弟/光线传媒/上海电影PE（fy2）分别位于2015年来4%/2%/20%/26%分位数，位居历史估值低位。综合来看目前电影公司估值低，布局性价比高。我们建议遵循三条逻辑主线进行布局：1.受益影院复工和集中度提升逻辑的影院龙头，建议关注万达电影（影院龙头，非公开发行缓解资金压力）、横店影视（运营效率最高，现金流充足）；2.账面现金充足、有并购整合能力的院线公司，建议关注中国电影（账面94亿货币理财，2021年pe 20倍估值性价比高）、上海电影（14亿货币理财，3月8号发布公告，成立资管公司开启长三角影院并购整合之路）、横店影视（账面现金充足，且公司已组建并购团队计划择机收购合适影投资产）；3.具有充足电影项目储备的电影制作公司，建议关注光线传媒（动画电影龙头，目前公司已有如《姜子牙》《妙先生》等十余部作品达到上限条件，影院复工后均可择机上映）；万达电影（重磅电影《唐人街探案3》《妙先生》均可于影院复工后上映）、华谊兄弟（定增22.9亿元包含腾讯阿里等九家股东，《八佰》《749局》《阴阳师》等项目均已达上映条件或处于后期制作阶段）。
　　四、风险提示：
　　国外影响导致国内疫情加重；影视上线节奏不及预期