中泰国际-中汇集团-0382.HK-内生增长确定性高；大湾区红利在握-200508

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　　首次覆盖，目标价7.10港元，34%潜在升幅
　　中汇集团FY20E/FY21E收入预期同比分别增长19.6%/19.0%，至8.4亿/10.0亿人民币，主要拉动力来自于1）四会新校园于2020年9月投入使用，华商学院2020/21学年在读人数增至2.7万人；华商职业学院人数增至1.2万人；2）预期学费平均每年提升4%-5%。我们预期中汇近年的毛利率将维持在49.0% - 49.3%。由于税务筹划的安排，中汇的有效税率将下降至6%。集团仅依赖内生增长FY20E/FY21E净利润增长至2.7亿/3.2亿人民币，同比增长29.1%/19.5%。我们给予15倍前瞻市盈率，首次覆盖目标价为7.10港元，‘买入’评级。
　　把握大湾区发展红利
　　佛若斯特沙利文的资料显示，随着大湾区的发展，区内第三产业包括会计、金融服务及国际贸易领域的从业人员近年比例不断提高，从2013年的35%上升至2017年的38%，并预计到2022年会计、金融服务及国际贸易等商务专业人才缺口将达170万，并且相关专业就业人数占比将增至42%，证明区域内对拥有专业技能的人才不断增长的需求。按商科专业人数计算，中汇是湾区内最大的民办高校，地缘优势明显。
　　“轻资产”拓展国际市场
　　集团于2015年成立澳洲国际商学院，提供本地职业教育课程和非学历短期课程，以及为国内学生提供学分互认课程及其他学校交流项目。2020年集团在新加坡收购NYULanguage School，将在2020年4月投入运营，为中国留学生提供另一个海外升学选择。澳洲和新加坡学校都是以“轻资产”模式运营，避免为集团带来过大的财政压力。
　　1H20经调整净利润同比上升35.4%
　　1H20集团业绩表现超预期：学生人数3.5万，收入同比增长18.9%；毛利率扩张1.8个百分点至48.8%。经营利润率提升1.4个百分点，证明运营效率提升。经调整净利润1.5亿人民币，同比增加34.4%。
　　风险提示：1）政策风险：关于民办学校分类管理的政策最终稿仍未出台，为高教选择“营利性”后的发展带来不确定性；2）收购整合风险：收购学校将考验管理层挑选标的的能力，以及收购后的兼并融合更是考验管理层的运营能力。