安信证券-传媒行业：影视商业模式正在发生深刻变化，利好板块未来的估值修复及提升-200510

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　　■影视行业加速出清，资产负债表与现金流量表先行指标明显改善。2019年行业量价齐跌，体现在头部影视公司收入规模锐减，我们通过回溯104家上市公司的内生业务增速对2019年财报进行细拆，其中16家影视内容相关公司拆分出板块内生收入增速由2018年的7%大幅下滑至2019年的-12%，但资产负债表（商誉、应收账款）、现金流量表（经营性现金流量净额-净利润）关键指标表现突出，2019年上市公司商誉减少至168.5亿元（YoY-21%）；应收账款为164.1亿元（YoY-23.1%），经营性现金流由2018年的49.7亿元提升至124亿元，即资产负债表与现金流量表先行指标的改善优先于利润表反应了行业的初步出清成果。
　　■影视版块迎来多重边际改善共振：1）2020年尚有较多优质存货的公司有望受益于去库存带来的现金流改善；2）各类行业自救与规范倡议持续出台支持行业恢复发展；3）视频平台或地方国资（对应地方电视台）正在受让/接管上市公司股权/控制权，有望将因股权关系带来的信任关系延续到业务上，更加稳定的业务来源有望修复甚至提升影视公司估值；4）平台方未来有望持续推动点播付费、单部剧分账、精品定制剧等多种创新模式，优质公司将更凸显出竞争实力，打开原有ToB业务模式的盈利天花板。
　　■影院复工“靴子落地”，曙光已现。国务院5月8日发布《关于做好新冠肺炎疫情常态化防控工作的指导意见》，明确“采取预约、限流等方式，开放公园、旅游景点、运动场所，图书馆、博物馆、美术馆等室内场馆，以及影剧院、游艺厅等密闭式娱乐休闲场所，可举办各类必要的会议、会展活动。我们认为全国电影院陆续复工后前期被压抑的院线观影需求有望充分释放，同时财政、税收、金融等支持政策有望加速影院企业恢复正常现金流造血功能，前期积累的优质内容供应丰富前提下有望实现超预期票房表现。无论从政策还是市场角度跟踪，我们认为疫情带来明显行业整合机会，行业出清有望加速，龙头连锁竞争优势终将凸显。
　　■投资建议：考虑到影视制作行业的商业模式有望发生深刻变化，这样的变化带来业务模式的稳健性，放大业内各公司的盈利能力波动性，影视制作板块中长线有望迎来估值修复及提升，优质龙头若具备稳定的高于行业整体毛利率的盈利能力，则进一步迎来估值溢价，推荐光线传媒、华策影视、慈文传媒，关注欢瑞世纪等；院线板块短期迎来明显的边际变化，中线我们看好运营能力强、且有望逆势外延布局的龙头标的，推荐中国电影、万达电影、横店影视等，关注金逸影视。
　　■风险提示：行业出清速度慢于预期、公司治理风险。