华泰证券-全球权益与海外映射系列（4）： 港股中长期的胜率与赔率-200511

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　　美元周期与3大视角指向港股中长期胜率与赔率双优
　　美元周期与新兴-发达股市相对表现具有跷跷板效应，疫情拐点后美元指数有望筑顶回落，美元流动性挤兑压力完全解除时点或为美元指数趋势性回落开启时点，届时全球资金有望加配新兴市场整体，此为新兴市场中长期的胜率。从估值折价率分位+估值隐含全年盈利增速、国内相对海外的疫情/复工周期、AH溢价与南向资金三个角度思考，港股在新兴市场中具备三点优势――估值分位优势（PB-ROE折价率接近历史10分位）、基本面结构及周期领先优势、A股流动性外溢优势，此三者决定港股中长期的赔率。
　　美元周期与新兴市场相对表现的跷跷板效应指向新兴市场中长期胜率
　　美元周期与新兴-发达股市相对表现具有此消彼长的“跷跷板”效应，表观原因为美元周期驱动全球资本在新兴-发达市场之间流动，本质为新兴-发达经济体GDP增速差（中长期）、发达市场货币政策变化（中长期）、全球风险偏好变化（短期）。我们认为，短期内疫情拐点未确认或大宗出口导向型新兴市场（如俄罗斯/南非等）估值压力仍存，但疫情后中长期内，新兴发达GDP增速差走扩+美国或在较长时间内保持货币宽松+美国政府债务需减压的客观需求组合下，美元指数或趋势性回落，VIX及Libor-OIS利差等回归常态化水平或为开启时点，届时全球资金或持续加配新兴市场整体。
　　中长期赔率视角1：港股折价率接近历史底部区间
　　估值层面，由于资本流动限制较低，投资者风险偏好相对较低，港股横向对比全球股市长期处于折价状态，折价本身并不能反映港股配置性价比，但当前港股PB-ROE折价率已接近2010年以来10分位数水平，美欧日等发达市场溢价率处于历史90分位附近或上方，其他新兴市场中，中国台湾/A股折溢价率略高于历史中位数，巴西/泰国折溢价率处于历史90分位左右，对比之下港股折价率映射当前点位在新兴市场中具有相对估值优势。另一方面，当前恒指隐含全年盈利增速约-22%，与我们自上而下测算的盈利增速-19%大致吻合，反映港股已较为充分地price in疫情冲击的预期。
　　中长期赔率视角2：国内复工周期领先，港股盈利预期下修或率先结束
　　景气层面，国内疫情与复工周期领先其他新兴市场，制造业PMI显示中国2月或已现景气底部，而其他新兴市场在2-4月仍持续下滑，出口导向型的韩、俄、南非、墨西哥、印尼等受欧美复工进度拖累或经历更长的U型筑底，内需导向型的印度、巴西则面临疫情拐点仍未确认带来的不确定性扰动，根据中国的经验，疫情拐点到盈利预期快速下修带来的估值压制力解除或需2个半月左右，这意味着在年内相当长的时间内，印度和拉美市场盈利预期下修压力大概率将持续。国内疫情与复工周期的领先与内需导向型经济特征，指向港股在新兴市场中有望率先迎来外资增配。
　　中长期赔率视角3：AH溢价高位下港股或享A股流动性外溢红利
　　2017年以来南下资金与AH溢价呈现显著的正相关性，即AH溢价上升伴随着南下资金流入增加，AH溢价回落伴随着南下资金流入减少，反映南下资金受双边估值性价比驱动的显著特征。当前125-130区间内的AH溢价水平下，南下资金流入有望持续较暖，为港股估值――尤其是南下资金具有部分定价权的计算机、半导体、汽车、教育、医药等行业带来增量资金面支撑。高AH溢价源于海外投资者风险偏好相对国内投资者较低、A股流动性相对港股更为宽裕两大因素，高AH溢价背景下港股有望借南下资金持续流入享受A股流动性外溢红利。
　　风险提示：美元流动性挤兑第二轮高峰出现；全球风险偏好显著下降；新兴市场疫情蔓延、复工进度不及预期；中美关系超预期恶化。