国金证券-好未来-TAL.US-Q4营收同增18%，预计下季度营收同增30~33%-200510

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　　事件
　　2020年4月28日，好未来发布了FY20Q4及FY2020全年未经审计的财报。
　　业绩分析
　　FY2020Q4（2019.12-2020.02）实现营业收入8.58亿美元，+18%YoY。此前受疫情影响，符合下调后的业绩指引（8.50-8.72亿美元，+17-20%YOY）。公司预计FY2021Q1（2020.03-05）营业收入为8.75到8.96亿美元，+30-33%YOY，以人民币计，预计为+35-38%YOY，疫情影响下仍然实现较快增长，体现龙头实力。
　　分业务来看――小班课程营收占总营收的68%（去年同期为76%），较去年同期下降8pct，收入占比下降的主要原因是受疫情影响转为线上授课，ASP下降，同时学而思网校业务收入保持高增速，占比明显提高。智康一对一营收占总收入8%（去年同期为7%），较去年同期上升1pct。学而思网校营收占总营收24%（去年同期为17%），较去年同期上升7pct。
　　FY2020全年利润下滑受到多重因素影响：①FY2020毛利率略升，费用率明显提升，毛利率55.1%/+0.6pct，销售费用率26.1%/+7.2pct（Q4提升幅度高于Q1-3），管理费用率24.3%/+1.7pct（Q4提升幅度高于Q1-3）；伴随好未来线上业务的烧钱战不断升级，好未来利润端承压更加明显；②FY2020其他费用（主要是因为长期投资的公允价值变动引起的）为0.95亿美元，而去年同期其他收入为1.32亿美元；长期投资减值损失1.54亿美元，而去年同期为0.58亿美元；我们调整这两个非经营性科目后，获得调整后Non-GAAP归母净利润2.57亿美元，-30.7%YoY。
　　投资建议：因为轻课的原因，好未来对前三季度的报表进行追溯调整，下调收入0.86亿美元（占全年营收不到3%）。FY2020好未来加码在线业务，尤其是Q4在疫情影响下进一步加大了投放力度，FY2020全年及Q4的调整后Non-GAAP利润均有所下滑，预计之后季度有望受益于后续留存情况，线上业务增速亮眼，疫情背景下FY2021Q1的业绩指引30%+较为强劲。我们预计FY21-FY23公司实现归母净利润3.46/6.17/9.85亿美元（受疫情影响，对FY21下调21%，考虑网点扩张速度放缓毛利率有望提高，对FY22上调10%），对应pe分别为94/53/33倍，调整后非GAAP归母净利润对应pe分别为66/42/28倍，维持中性评级。
　　风险提示：疫情影响；政策影响；竞争加剧等风险。