安信证券-涨跌同源：资金、杠杆与主导矛盾-200510

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　　■本轮债市调整主要源于拥挤交易带来的市场自发降杠杆，而非经济或财政等基本面利空。4月初以来，资金面因素成为市场的主导力量，在长端干扰因素短期难以完全看清的情况下，市场开始沿着久期从短端向中端再到长端进行“顺藤摸瓜”，债市交易越来越拥挤，市场对资金面的依赖度也越来越高。5月以来的资金利率回落幅度显著小于预期，若预期资金利率短期难以继续下行，且干扰中长端的经济与财政等基本面因素难有实质性利好，则很可能意味着现券收益率难以在短期内再创新低，这会带来较强的市场止盈需求。同时，在4月大幅下行后，主要久期利率债的绝对收益率对配置盘的吸引力有限，当交易盘希望“落袋为安”但配置盘承接较弱时，容易形成多头相互踩踏的“多杀多”局面。曲线平移式上行意味着调整的主要原因可能并非来自基本面利空。因此，造成本轮调整的主要原因既不是基本面利空，也不是资金上行多少或预期货币政策收紧，而是在预期资金利率短期难以继续下行从而现券收益率短期难以再创新低时，市场止盈需求引发的一轮债市降杠杆行情。
　　■债市直接走熊的可能性不大，但短期市场料将偏弱震荡且波动较大，对中短端品种而言，若震荡后继续调整或孕育着新的交易性机会，长端的交易择时难度可能稍大。趋势上，基本面和货币政策都不支持债市直接走熊。在当前难以对经济复苏力度完全有效证伪、财政政策出台时间具有不连续性特征以及供给因素等干扰下，若央行下周不降息，则短期市场料将偏弱震荡且波动较大。但经过降杠杆后，过度拥挤的交易结构有所改善，在没有超预期利空的情况下，收益率继续调整的空间或不会太大。向后看，货币政策仍处于宽松周期，资金利率维持低位的趋势没有改变，资金面料将仍会在未来一定时期内成为影响债市的主导矛盾。同时，今年新增专项债的平均发行久期接近15年，远高于2019年的8年，10年期及以上发行量占比超过85%，这意味着银行在平衡资产久期要求下具有市场化配置中短久期利率债的需求，但对长久期的配置需求会相对偏弱。因此，对中短端而言，收益率若震荡后继续向上调整或孕育着新的交易性机会，长端的交易择时难度可能稍大。
　　■风险提示：宽财政超预期、降息超预期、疫情超预期等。