财信证券-电子行业点评：中芯国际回归的意义和连锁反应-200510

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　　2020年5月第一周电子指数涨跌幅为1.30%，板块个股涨跌幅中位数为3.55%。本周，申万电子指数涨跌幅为3.60%，同期沪深300、上证50、创业板涨跌幅为1.30%、0.39%和2.70%。在申万28个行业中，期间申万电子指数涨幅排名第5；2020年初至今，申万电子指数累计涨跌幅为9.92%，在申万全部行业中排名6。本周，创业板表现强势，成交量有所放大，但上证相对一般，成交量继续缩小，电子板块维持节前反弹行情，成交量略有放大。子板块方面，半导体、LED等板块涨幅居前，其中LED板块涨幅主要由新股芯瑞达上市大涨贡献，半导体则是受中芯国际将在科创板上市的消息刺激板块整体涨幅较大，消费电子、PCB跑输板块，部分龙头在上周的较大涨幅后略有回调。中芯国际将在科创板上市对于半导体板块有积极带动效应，但当前半导体板块估值偏高，且当前时间节点上临近即将召开的两会，市场博弈加剧，短期仍需留意资金走向。从长期的角度看，半导体国产替代仍是不变逻辑，未来几年大陆半导体公司尤其是已经进入替代链条的公司将维持高增长，建议持续关注核心资产和龙头企业表现。
　　从三个层面看中芯国际回归的意义和连锁反应。公司层面：相较于全球晶圆代工龙头台积电的制程收入占比来看，仍然存在2-3代技术差距，但是14nm是长节点技术，从台积电技术制程收入结构来看，自2014年三季度量产至2019年，16nm技术制程占台积电收入比重始终在20%以上，除PC/手机AP以及部分高端服务器处理器芯片外，14nm工艺制程能够满足大部分半导体设计需求。晶圆制造是大陆半导体产业链相对薄弱环节，美国近期针对华为的限制动作的背后目的往往指向限制台积电为华为提供高端制程的晶圆代工服务，从这个角度看，中芯国际是大陆半导体产业链中的核心资产，中芯国际回归A股融资投入先进制程有利于加快其先进制程的产线建设，加大研发投入力度，进一步缩小和台积电、三星的技术差距，随着中芯国际14nm逐步大批量量产和扩产，大陆半导体国产替代进程也将正式进入新阶段。产业链层面：公司位于半导体产业链中游，上游设备、材料、设计以及下游封测厂商未来都将受益于中芯国际14nm工艺扩产以及未来7nm工艺的研发和投产。长电科技第二大股东实控人为中芯国际，公司多位高管曾任职中芯国际，北方华创现任高管吴汉明和刘越曾经担任中芯国际高管，中芯国际14nm工艺扩产首先利好北方华创、中微公司、至纯科技等晶圆制造设备供应商和下游封测厂商长电科技、华天科技等封测厂商。此外，高端制程方面的晶圆制造材料短期内国产替代进程可能稍慢，其中，今年4月底中芯国际原CEO邱慈云出任沪硅产业公司总裁，两家公司的业务联动将进一步加强，未来将利好半导体材料厂商安集科技、南大光电等扩大市场份额。大陆IC设计公司中，兆易创新、全志科技等厂商与中芯国际联系紧密，中芯国际的高端制程产能落地将导入更多大陆IC设计公司客户，推动晶圆制造订单向大陆转移。市场环境层面：从资本市场结构上看，《创业板改革并试点注册制总体实施方案》的发布标志着创业板注册制时代的到来，更加市场化的科创板和创业板相继落地，为国产半导体公司登陆资本市场做好了政策铺垫。相较于创业板而言，科创板是新市场，集聚的公司质量更优，公司科技属性（要求创新性、独占性）也更加聚焦，利于吸引上海半导体产业优质公司登陆。华润微和中芯国际先后登陆科创板上市对于未来回归A股或未上市半导体公司有示范作用，科创板和创业板未来将形成层次性的资本市场结构，吸引不同类型的上市公司融资，未来优质半导体公司有望聚集在科创板上市。4月30日，中国证监会发布了《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，相比于此前红筹回A市值必须超过2000亿元的要求，《公告》降低了回A门槛。除IC设计厂商外，大陆半导体海外上市厂商未来的业绩成长依赖于产能的增加，而半导体厂商扩张产能必然带来大量的资金需求，台积电用于16nm工艺的12寸晶圆厂投资约30亿美元，英飞凌用于功率半导体扩产的12寸晶圆厂投资近20亿美元，考虑到A股资本市场的容量和半导体行业估值中枢水平，未来科创板可能吸引更多半导体厂商上市融资扩产，借助资本市场真正推动科技核心资产成长，进而拉动国产半导体产业链加速国产替代。在资本市场层次化结构形成的背景下，中芯国际登陆科创板融资对吸引优质半导体公司从海外回流或新上市融资具有高度示范作用，同时，中芯国际的回归使得A股市场具备了晶圆代工领域的真正核心资产，以往资金被迫关注核心资产“影子股”未来可能被打破，资金向细分领域核心资产集聚有望成为主流。
　　维持行业“同步大市”评级。截至5月8日，申万电子整体法估值（历史TTM，剔除负值）为42.15倍，估值处于历史后42.51%分位；申万电子中位数法估值（历史TTM，剔除负值）为49.89倍，估值处于历史后46.11%分位。在海外需求整体不确定性提升的情况下，正如我们年度策略报告的观点，应当优先选择具有业绩确定性和估值安全边际的优质资产。考虑到下游需求持续下修风险对板块盈利能力的影响，结合宏观、行业等因素，维持行业“同步大市”评级。
　　风险提示：产业链面临缺料风险、需求下滑幅度可能超出预期、现金流压力凸显、美国针对华为中兴的制裁存在进一步加强风险、疫情蔓延导致中外工程师交流受阻，我国制造业产能可能不及预期