东方证券-有色金属行业：镍资源卡位战专题一，不锈钢用镍铁，全球镍铁产业链重心移师印尼，国内不锈钢龙头加紧上游资源布局-200511

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　　核心观点
　　含镍生铁：替代电解纯镍用于不锈钢生产，多以红土镍矿为原料，RKEF火法工艺冶炼高镍铁成主流。含镍生铁（Nickel Pig Iron）是指替代电解纯镍用于不锈钢生产的铁合金。根据镍质量分数不同，含镍生铁可分为FeNi4.5~FeNi15等12个牌号。含镍生铁多以氧化镍矿（红土镍矿）为原料，采用火法工艺冶炼。RKEF（回转窑-矿热炉）火法工艺2016年来占比超40%成主流工艺，高炉工艺市场份额稳定在23%左右，电炉工艺受到挤压。
　　南下印尼：红土镍矿供应全球2/3镍资源，印尼全面禁止镍矿出口催生当地镍冶炼产业群。（1）全球镍资源：从总量看，印尼、澳大利亚、巴西等储量最为丰富，2018年印度尼西亚、菲律宾镍矿产量排名前二；从分类看，分为硫化镍矿和红土镍矿，储量占比分别为35%和65%，2009年后红土镍矿超越硫化镍矿成为全球镍主要来源，2018年红土镍矿供应全球2/3镍资源；（2）红土镍矿：从产量看，2017年印度尼西亚、菲律宾红土镍矿产量居全球前列，合计占比超53%；印尼矿石品位高，14~16年明确禁止红土镍矿原矿出口导致其产量大幅下降，17年后有条件放宽出口限制，但2020年1月1日起印尼开始全面禁止原矿出口；菲律宾2016年对镍矿企业环保政策趋严，但2017年后有一定放松。（3）含镍生铁：全球精炼镍的价格飙升以及供给缺口给中国不锈钢企业带来了沉重的成本负担，倒逼中国不锈钢产业发明了由低品位的红土镍矿冶炼含镍生铁的工艺。因此中国也成为全球含镍生铁（NPI）的主要产地。2011~2013年我国含镍生铁产量（以金属镍计）由25万吨迅速增至48万吨，2014年后受印尼原矿出口禁令有所下降，这也导致我国含镍生铁产业链向印尼转移，以规避出口禁令。根据INSG统计数据，印度尼西亚含镍生铁（NPI）产量由2014年的0.5万吨迅速增至2019年的69万吨并反超中国。2020年1月1日起随着印尼提前全面禁止红土镍矿出口，含镍生铁产业链或将加速由中国向印尼转移。
　　群雄卡位：不锈钢产业链重心或移师印尼，国内镍铁、不锈钢企加速出海布局。从镍铁企业印尼布局情况看，青山控股、德龙镍业等镍铁企业对印尼镍产业链布局较早，且镍铁规划总产能规模均在200万吨/年（实物吨）以上。金川WP、新兴铸管、恒顺电气、恒嘉镍业、大丰港和新华联在印尼已投产镍铁产能在10-20万吨/年（实物吨）。山东鑫海、万向集团也正在考虑在印尼建厂布局。从国内不锈钢企业情况看，青山控股、德龙钢铁已在印尼投产400万吨/年不锈钢产能以及175万吨/年普碳钢产能。而面对资源和成本劣势，国内最大的不锈钢生产企业――太钢集团也正在联合宝武集团与山东鑫海进行深度合作，后者目前国内镍铁产量占全国总产量的1/4且拟在印尼建设40万吨/年的镍铁项目。如若该合作项目顺利推进，将对太钢集团及其上市主体太钢不锈的成本端构成较大利好，有利于公司提升镍铁资源禀赋、减少成本劣势、改善经营业绩。
　　投资建议与投资标的
　　我们建议重点关注印尼镍矿出口禁令对国内乃至全球不锈钢产业链的影响，同时也建议关注拟通过与山东鑫海进行重大资产重组以降低原料成本的太钢不锈(000825，未评级)的投资机会。
　　风险提示
　　宏观经济下滑;原材料成本超预期上涨;海外不锈钢产能扩张较快冲击国内市场；红土镍矿主要产地国产业和环保政策发生重大变化。