中信证券-三维股份-603033-2019年年报及2020年一季报点评：轨交业务驱动增长，看好长期成长空间-200511

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　　核心观点
　　受益于广西三维并表，2019年公司实现归母净利润2.23亿元，同比大增172%。2020年一季度受疫情影响行业整体开工受限，公司实现归母净利润1793万元，同比-60%。我们坚定看好公司受益于轨交投资扩张叠加区域垄断优势，作为区域轨枕龙头实现业绩高弹性增长。预测2020-2022年公司EPS分别为1.32/2.14/2.98元，上调目标价至38元，维持“买入”评级。
　　受益于广西三维并表，2019年业绩大幅增长。2019全年公司实现营业收入17.47亿元，同比+60.6%；实现归母净利润2.23亿元，同比+172.2%。其中传统橡胶V带及输送带业务合计实现营业收入11.82亿元，同比+8.9%；合计实现毛利润2.99亿元，同比+20.2%；受益于输送带产能扩张，全年实现输送带销量3332.06万平方米，同比+32.0%。新并表轨交业务实现营业收入5.60亿元。
　　轨交业务表现亮眼，新签订单超10亿元。2019年公司轨交业务实现收入5.60亿元，毛利润2.81亿元，毛利率50.2%。其中混凝土枕业务实现收入3.12亿元，毛利润1.57亿元，毛利率50.2%；轨道板业务实现收入1.66亿元，毛利润0.76亿元，毛利率45.8%。2019年全年公司轨交业务新签合同规模10.61亿元，同比+127.2%，其中铁路项目7.21亿元，城市轨道交通项目3.40亿元。
　　一季度受疫情影响，业绩同比下滑。2020年一季度由于疫情影响导致公司开工及下游需求受限，单季业绩同比下滑。一季度实现营业收入2.43亿元，同比-31.8%；实现归母净利润1793万元，同比-59.8%。其中输送带实现营业收入1.73亿元，同比-22.9%；橡胶V带实现营业收入0.52亿元，同比-14.5%；轨道业务新签合同5508万元，同比-64.2%。
　　高毛利轨枕业务并表带动盈利能力大幅提升。2019年受益于高毛利轨交业务并表以及橡胶业务单位生产成本降低，公司盈利能力大幅提升，全年实现毛利率33.4%，同比+10.4pct，实现净利率12.5%，同比+5.1pct。2020年一季度由于疫情原因导致开工及销售受限，公司单季度实现毛利率27.0%，同比-3.3pct。
　　轨交业务多点布局，看好长期成长空间。公司轨交业务立足广西基地，在全国进行多区域布局，目前广东、浙江基地已投产，四川、云南基地也即将投产。在完善产能布局的同时，公司积极探索通过与地方城轨集团合资成立公司的方式快速切入城轨配件供应体系，未来有望通过复制“成都模式”打开市场。公司公告目前成都合营子公司已中标成都轨交多个项目，合计中标价12.15亿元，公司预计各项目将于2021年开建，2022年洞通，看好业绩长期成长。
　　风险因素：铁路及城轨投资不及预期；公司轨道项目中标情况低于预期；在建产能释放不及预期；产品价格大幅下跌。
　　投资建议：公司是我国华南区域轨枕龙头，受益于全国铁路、城轨投资扩张，叠加公司区域垄断优势，看好业绩增长弹性及成长空间。维持2020/2021年公司归母净利润预测为4.02/6.51亿元，新增2022年归母净利润预测为9.08亿元，对应2020-2022年EPS分别为1.32/2.14/2.98元。考虑到基建高景气带来行业整体估值水平提升，上调公司目标价至38.0元（对应2021年18xPE，原目标价为26.4元），维持“买入”评级。