华创证券-比亚迪-002594-深度研究报告：向全球电动技术综合供应商前进-200511

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　　打开经营思路，去垂直一体化迎接变革。比亚迪旗下拥有23大事业部和5大产业群。早期依靠垂直一体化战略赢得了较大成本优势和丰富的技术储备。但新技术、新理念对汽车行业持续冲击，若仅满足于整车的生产制造及销售，其产业链地位将不断降低，优势环节价值也无法更好体现。为应对变革，比亚迪开始市场化改革，将旗下有竞争力的子业务/子公司对外供应或分拆，提升整体的经营活力。同时，引入国际化团队，提升品牌形象和全球化运营能力。
　　从车企到全球电动技术综合供应商，业务多元发展。比亚迪在电动车领域深耕多年，核心电动技术形成独特积累并开始对外输出，未来有望成为全新增长极。
　　1）半导体：IGBT市场规模近58亿美元，外资品牌占主导。比亚迪IGBT技术积累久并已装车使用，现已推动分拆上市，未来发展潜力大。
　　2）动力锂电池：拳头产品，国内仅次于宁德时代处于行业第二。刀片电池是行业安全和性能的新标杆，外供争夺市场大蛋糕，未来分拆上市可期。
　　3） e平台：国内领先的电动技术集成车型平台，已与戴姆勒及丰田建立合资公司，尤其近期确立与丰田战略合作，成为技术输出里程碑。
　　4）零部件：2.8万项全球专利，拥有全套研发生产能力。电池、模具、汽车电子、动力和视觉从原先事业部中剥离，实现核心零部件对外供应。
　　5）其它：手机部件及组装业务在国际知名客户的份额逐步提升；云轨业务订单潜力大；光伏业务随海外市场情况；口罩业务以销定产，贡献微利。
　　BEV、PHEV具备独特优势，电动车业务预计2Q20开始进入改善通道。BEV车型竞争电动经济性，比亚迪依托垂直供应体系，以及未来刀片电池获得更强竞争优势。PHEV主打牌照和性能需求，比亚迪DM技术全面领先，4.0即将量产。随补贴政策确定温和退坡、延续至2022年，疫情影响逐渐弱化，我们预计2Q20起，行业及公司电动车销量开始回升，盈利能力也将进入改善通道。
　　预计比亚迪显性估值1700亿元，隐性估值350-459亿元。比亚迪集团显性估值由现有业务构成，分拆业务未来将会市场化地对外供货，这部分业务的现金流折现到当前应属于集团的隐性估值。预计4大板块2020年目标市值分别为1,041亿元、483亿元、127亿元和50亿元，总计1,700亿元。分拆业务按照10.4%的折现率进行折现，当前隐性估值约为350-459亿元。
　　投资建议：当前是公司基本面低点，伴随电动车政策落地、刀片电池和第四代DM技术推出，未来两年公司销量和利润率有望不断向上。中长期，公司整车板块业务持续市场化，分拆及外供带来额外增长。我们维持预计公司2020-2022年归母净利25、39和49亿元。对应当前A股66、42、33倍PE，3.0、2.8、2.6倍PB。考虑分拆的隐性估值，上调A股目标价至77元，对应2020年A股1.4倍目标PS、3.8倍目标PB，上调至“强推”评级。考虑A/H溢价，给予H股目标价62港元，对应2020年H股1.0倍PS、2.8倍PB，上调至“强推”评级。
　　风险提示：汽车消费、技术降本不及预期，行业竞争加剧，市场化不及预期等。