国金证券-广播影视行业：影院逐步复工在望，关注行业出清整合进度-200511

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　　事件
　　2020年5月8日，国务院发布应对新型冠状病毒感染肺炎疫情联防联控机制关于做好新冠肺炎疫情常态化防控工作的指导意见。该意见提出采取预约、限流等方式，开放影剧院、游艺厅等密闭式娱乐休闲场所。影院全面复工可能还需要国家电影局等相关部门进一步通知，但已有明显边际改善迹象。
　　评论
　　影院的正常运营需要充足的现金流作为支撑。经过分析我们认为，复工后全国影院现金流将呈现如下特征：
　　收入端：采取预约、限流等方式开始复工后，观影规模的恢复需要一定的时间，这就意味着影院的票房收入的恢复将是一个相对缓慢的过程，这种情况下片方会在观影规模达到一定程度后，再拿出质量最佳的影片。这可能会使影院票房收入的恢复进度放缓。
　　支出端：复工后，影院需要开始正常交纳租金，这对于现金流较为充足的大影院来说较好应对；但是对于中小影院而言，其收入结构较为单一，票房收入占据主要地位（但票房收入恢复需要一定时间），因而其现金流压力反而比关门期间更大。
　　结合上述分析，我们认为疫情过后全国影院行业的过剩产能将加快出清：许多影院将在这一阶段选择退出，行业的格局或将会发生一定变化，这就为头部影投公司扩张市场份额，进一步提升市场集中度提供机遇。头部影投公司纷纷关注到这一态势，开始制定战略应对这一潜在变化。
　　在行业出清加快的情况下，如何识别优质影院项目将会成为头部影投公司面对的重要问题，我们认为可以从以下两个角度考虑：
　　（1）复工后三至五线城市的小影院将继续成为退出的主力，这一市场将会面临大规模出清和整合；
　　（2）二至四线城市中的中型规模影投公司，其收入来源单一同时成本较高的弊端在疫情过后暴露无疑，使得这些有一定规模的优质影院成为并购对象的首选。
　　投资建议
　　我们给予行业“买入”评级，重点关注横店影视、上海电影、万达电影。
　　横店影视：预计此次出清的优质影院标的集中于二至四线，这与横店影视的院线布局重合度较高。同时横店影视已经在筹备继续扩张，2020年还计划新开60家左右，且不排除通过并购方式壮大影院规模，预计公司在二至四线影院的规模将有一定提升。
　　上海电影：在该阶段影院估值较低背景下，公司有望进行并购扩张。同时上海电影集团推出10亿元“影院抗疫纾困基金”重点纾困长三角影院，将通过增资、参股、并购等形式为长三角区域内的影投、影管公司注入运营及发展资金。
　　万达电影：公司影院的管理大多为万达自有物业，使其影院具有明显的租金优势，因此全面复工后或能够快速恢复到之前的经营管理水平。配合公司将在2020年至2022年继续大规模新建影院的规划，预计本轮影院出清有助于公司提高市场份额。
　　风险提示
　　影视行业复工政策风险；快速扩张风险；市场竞争加剧的风险；疫情影响的风险。