华创证券-大宗商品行业深度研究报告：需求触底回升，通胀预期逐步升温-200511

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　　通胀跟踪：现实尚未启动，预期逐步升温。根据我们上一期报告《从大宗商品的角度看宽松货币下的通胀可能会如何展开》的结论，认为油价基本能代表通胀本身，铜油比则是衡量铜价对通胀通缩的反应程度，当下铜价在成本支撑下对油价呈现出了强大的韧性，后期铜油比将领先铜价的修复进程，只有当铜油比越过前期均值线+铜价继续上行才算通胀正式开启，是当下跟踪通胀的最佳指标。从当下的进度看，美元流动性问题已经基本消除，但美金铜的持仓并无明显变化，铜油比也未能修复到均衡值的水平，WTI原油2021年12月合约报32.11美金/桶靠近页岩油现金流成本，市场中通胀的现实尚未启动。
　　需求跟踪：北美需求刚见底，国内需求已经正常化。从成品油的视角看，以美国为代表的北美市场出现了炼厂投料量上升的背景下，汽油和煤油开始降低库存，意味着北美市场的需求已经开始触底反弹；以新加坡为代表的亚太区，汽柴油去库尚未出现，但其他指标说明中国区的需求已经基本恢复正常值；以ARA港口为代表的欧洲市场仍处于低迷状态，未有积极表现。从纺织视角看，作为全球纺织品制造中心，聚酯原料的绝对高库存指向当下恶劣的供需局面，作为产业链的中间环节，织机开工截至2020年4月底该值为51%，距离2015年均值的64%仍有差距，恢复进度偏慢，指向全球可选消费品恢复较为有限。针对国内市场，水泥和螺纹数据均指向建筑活动已经全面正常化，而汽车消费数据只有边际修复。
　　投资建议：紧抱通胀条线，关注炼厂利润扩张。从供需的角出发，原油减产的正常推进促使原油供需关系逐步转向平衡，但市场表达出了对减产联盟脆弱性的担忧，远月原油价格锚在页岩油盈亏平衡线以下，油价修复以期限结构走平的方式进行。铜油价格修复暗示着通胀条线的启动，而油价绝对水平偏低给予炼厂利润扩张以空间，值得重点关注。
　　风险提示：海外疫情二次爆发，疫情导致次生冲击