中信证券-石油石化行业专题：炼化受益油价触底回升，民营炼化空间较大-200512

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　　疫情防控推动下游需求复苏及OPEC+减产推动下，预计下半年国际油价重回上升通道，2020年底布油有望回升至50美元/桶。炼化企业在油价触底反弹通道中库存收益显著，预计下半年民营炼化业绩将在Q1业绩基础上进一步提升，当前空间较大，推荐恒力石化、桐昆股份等；传统炼厂当前PB估值为历史个位数分位水平，高股息具有吸引力，推荐中国石化（A+H）、上海石化（H）等。
　　本轮油价触底反弹通道中，炼油化工企业大概率迎来量价齐升。需求端，油价触底反弹通道通常伴随炼化需求增加，一方面本轮油价复苏预计以下游实际需求改善为前提，另一方油价提升推动化工产品涨价，带来短期主动累库的需求增加。价差端，油价上升通道中炼厂享有可观的库存收益，短期的库存影响甚至超过炼厂加工利润，成为影响炼厂短期业绩主导因素。
　　油价上升通道中库存收益可观，民营炼化空间较大。在上轮油价底部反弹周期中，布油价格2016年底同比提升19美元/桶，同期上海石化、华锦股份等炼化企业单吨盈利提升180-220元/吨，炼厂单季度盈利改善与油价同步或滞后油价1个季度。2020Q1极端情况下，民营大炼化单吨盈利显著领先传统国营炼厂，预计在下半年油价回升过程中，库存收益将推动民营炼化业绩进一步提升。预计恒力石化单季度业绩高点有望达到近40亿元，按照年化业绩高点8-10倍PE估值，即使不考虑传统聚酯和PTA盈利，公司当前股价具有30%-60%空间。
　　资本市场提前反应业绩改善预期，主营炼厂PB估值低位。上轮油价上升周期2016Q1-2018Q3当中，炼化企业股价变动基本与国际油价同步，资本市场提前反应炼化企业业绩改善预期。当前中国石化（A+H）、上海石化（H）等传统炼化企业PB估值为绝对低位，位于过去10年个位数分位数水平。预计在下半年油价中枢提升过程中，传统国营炼厂将扭亏为盈，我们认为相关公司估值修复空间远大于继续下跌的风险。
　　风险因素：国际油价大幅波动的风险；全球疫情防控不及预期的风险；中美贸易争端加剧的风险；炼化行业竞争加剧超预期的风险。
　　投资策略：当前国内疫情已经基本得到有效控制，伴随全球疫情防控预计下半年石化下游需求逐步复苏，叠加OPEC+减产5月份生效，预计下半年国际油价企稳回升，年底布油有望回升至50美元/桶。油价触底反弹通道中，炼厂库存收益可观，特别是民营大炼化业绩将在Q1业绩基础上进一步提升，推荐民营炼化龙头恒力石化、桐昆股份、卫星石化等；此外传统炼厂当前PB估值为历史最低水平，估值修复空间远大于继续下跌风险，高股息具有吸引力，推荐中国石化（A+H）、上海石化（H）等。