东兴证券-中国神华-601088-煤电对冲，成本优势的另类体现-200511

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　　报告摘要：
　　在前期报告《中国神华：回溯采掘本源，跨越共情鸿沟》中，我们重点阐述了煤炭开采行业中的“资源获取”和“资源转移”这两大环节是煤炭增值的活动来源，公司因具备远低于行业平均的开采成本以及自有铁路-港口的产运一体化，保障了业绩的稳定。本篇报告中，我们将聚焦于在煤电运的模式下，煤价的波动对于公司业绩影响究竟有多大。
　　公司是全国最大的综合类能源企业之一，为了让如此庞大的能源巨擎稳定前行，过去20年公司陆续进入电力、铁路、港口航运等环节，打造煤炭全生命周期的布局。伴随国家经济的转型，公司积极进行各业务板块的结构性调整，当下公司已成为具备煤电运耗一体化的有能力平抑周期波动的全球能源巨头。
　　我们不能以简单线性思维判断煤价对公司煤电业绩的影响。在常规煤价低，煤企亏损电企盈利的基础上，我们还需考虑：1.长协机制下公司煤炭销售单价的跌幅是否小于市场；2.公司煤炭销售中有40%左右的外购煤，外购煤成本会随市场煤价变化而变化，煤价下降时公司吨煤综合销售成本将下降；3.公司发电业务用煤将近90%是自产煤，而公司自产煤的售价相对市场价波动较小，公司电力业务的毛利与市场煤价格的反相关性没有那么强。当把这些问题结合进去再判断公司煤电业绩时，我们会发现假设市场煤价下降10%，公司煤电板块的毛利率将保持稳定，毛利大小主要取决于需求端的变化。在这种煤电对冲的模式下，表观上看即公司具备更低的成本。
　　我们预计公司2020-2022年营业收入分别为2134.01/2471.62/2590.39亿元，对应增速-11.8%、15.8%和4.8%；归母净利润分别为423.68/453.57/469.08亿元，当前股价对应的PE为7/7/7x，对应PB分别为0.88/0.84/0.80x。维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：煤炭价格剧烈波动；煤电需求端恢复不及预期