东吴证券-中国东方教育-0667.HK-各地校区陆续开学，疫情背景下需求潜力有望逐步释放-200511

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　　投资要点
　　公司近期各地学校陆续开学：截止上周，公司旗下包括江西、甘肃、青海、新疆、浙江、湖南、福建、贵州、海南、云南、四川、重庆、安徽等省份校区已经陆续开学。伴随着各地教学活动逐渐恢复，公司经营及扩张步入正轨。
　　2019年业绩符合预期，新校区陆续成熟促毛利率显著提升。全年2019年实现收入39.05亿元，同比增加19.6%，实现归母净利润8.48亿元，同比增长66.2%，经调整后净利润9.00亿元，同比增长64.5%。2019年公司全年实现毛利率58.4%，同比2018年提升6.2pct，其中烹饪技术毛利率提升5.4pct，信息技术及互联网技术毛利率提升7.1pct，汽车服务毛利率提升7.0pct。毛利率增加主要由于公司在2017年及2018年新开办学校及中心的毛利率在起步期间后趋于成熟，2017/2018/2019年，公司共新增学校36/19/14所，年内新增校区数减少促利润进一步释放。
　　费用率同时也有明显下降。2019年公司销售费用6.98亿元，销售费用率为17.87%，同比下降1.98pct。财务成本为1.32亿元，主要是采纳香港财务报告准则第16号后就租赁负债确认的利息开支。管理费用支出5.76亿元，占收入比14.76%，相比2018年提升1.35pct，其中包括1.16亿购股权费用，剔除该影响后管理费用率也有所下降。
　　延续量价齐升趋势，产品持续优化促ARPU提升。收入增加主要由于平均培训人次及客户注册人数数目增加及每名学生/客户平均学费/服务费增加，其中每名学生/客户平均学费/服务费同比增长9.8%，剩余增长主要由学生/客户数增长贡献。2019年内公司新客户注册人数152,611，同比增长12.6%，其中长期课程70,965，同比增长2.7%，短期课程81,646，同比增长22.9%。公司对专业对课程进行了优化和升级，导致三年长期课程新客户注册人数同比大幅增长29.5%。公司同时对短期的招生也进行了优化，招生力度加大促学员数快速增长。
　　领先优势明显，赛道继续扩张。公司于2020年春季在四川成都开设首间在美容板块学校，未来将继续为人工智能及医疗保健等服务业及新经济的职业技能教育进行其他市场开发，预计年内将继续在新省份落地。长期看好行业需求韧性，公司在手现金充裕，研发及运营能力优势明显。未来将进一步通过区域中心提升服务供给能力，打开长期成长天花板。
　　维持买入评级，预计公司2020/2021/2022年净利润分别为10.78/12.73/14.66亿元，对应PE分别为24/21/18倍，看好疫情背景下就业培训需求的潜力，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响超预期，教学事故，市场需求不及预期等。