万联证券-非银金融行业券商2019年报和2020年一季报综述：自营拖累业绩，龙头优势稳固中小券商有亮点-200512

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　　投资要点：
　　证券行业2019&1Q2020业绩表现：业绩有所波动，2019年市场回暖带动业绩大幅回升，但净资产收益率仍未超越2016和2017年水平，2020年一季度股市震荡自营表现欠佳、叠加高基数等因素拖累业绩下滑，但盈利水平较2019年继续改善。从证券行业资本扩张情况看，2019年到2020年一季度证券行业资本实力不断扩充，杠杆倍数持续提升，但与海外顶级投行和其他金融行业相比仍然弱小，杠杆水平也相对较低，仍有很大提升空间。
　　上市券商2019&1Q2020业绩表现：上市券商与行业整体表现相比，业绩稳定性相对较高，收入结构更为均衡，虽然2020年一季度由于部分上市券商自营收益大幅下滑拖累净利润下滑幅度略高于行业平均水平，从整体盈利能力看，净资产收益率仍高于行业水平，上市融资渠道拓宽资本扩张速度更快。
　　上市券商2019&1Q2020分业务情况：经纪业务方面，交易量增长佣金率继续下滑，业绩增速优于行业水平；投行业务方面，市场股债承销规模整体保持增长势头，带动收入不断回升；自营业务方面波动较大，2019年股债均优带动自营收益大幅增长，2020年一季度由于股市震荡自营收益同比下降四成，中长期看仍优于行业整体情况；资管业务方面，整体发展快于行业水平，主动管理转型不断推进；利息净收入方面，两融余额整体提升，股票质押规模仍然持续收缩。
　　各上市券商2019&1Q2020业绩表现：在收入结构方面有所分化，部分券商特色经营端倪初现，在规模口径方面龙头券商依旧优势明显，整体业绩、资本资产规模和分业务收入龙头地位稳固，在业绩弹性方面部分中小券商表现更好，除了低基数的因素外，一些通过上市拓宽融资渠道、立足特色业务拓展业务版图的中小券商发展较优。
　　投资建议：目前一季报业绩回落对券商板块估值的压制作用逐渐消化，自4月27日创业板注册制“1+4+8”政策超预期落地后，板块开始震荡上行，目前回升至1.70x。后续考虑全面建设小康社会收官之年货币政策依旧宽松、以创业板注册制为核心的资本市场改革仍将稳步推进、全面复工复产有望带来经济数据企稳回升等背景下，资本市场预计震荡向好，同时由于券商4-11月净利润均为低基数，业绩有望持续改善，配置价值仍存。个股方面，仍关注低估值龙头，以及资本实力提升较多、经营有特色的中小券商。
　　风险提示：全球疫情扩散超预期、经济下行超预期、资本市场波动超预期