兴业证券-基础化工行业2019年年报及2020年一季报总结：化工产品价格指数筑底，聚氨酯、农药、钛白粉等子行业2019年上市公司营收实现逆势增长-200512

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　　投资要点
　　2019年基础化工产品价格回落拖累行业盈利水平；聚氨酯、农药、钛白粉、化纤等子行业营收同比实现逆势增长，拉动上市公司整体营收稳中有增。化工行业经历2016年至2018年上半年的复苏后，2018年Q3开始行业景气有所下行，化工行业产品价格指数（CCPI）在2018年Q3突破5700后进入下行通道，2019年CCPI均值同比下跌16.11%。产品价格下跌拖累行业盈利水平，然而营收基数较大的农药、化纤等子行业2019年营收同比增速均超过10%，带动化工上市公司整体收入同比增长。2019年基础化工行业290家样本上市公司实现营业收入17721.15亿元，同比增长约5.47%；归母净利润394.19亿元，同比下滑59.86%；化纤、染料、橡胶制品、钛白粉等子行业归母净利润实现同比增长。
　　2020年Q1上市公司营业收入、归母净利同比下滑。2020年Q1 CCPI较2019年Q4均值下降7.18%，化工产品价格继续下跌。同时，化工产品需求走弱，2020年Q1基础化工行业290家样本上市公司共实现营业收入3660.74亿元，同比减少8.79%；行业实现归母净利润178.37亿元，同比减少26.66%。2020年Q1农药、钛白粉等子行业收入同比延续逆势提高；化纤、钛白粉、日用化学品、涂料等子行业毛利率同比提高。
　　上市公司资产负债率同比提升，但仍处历史较低水平；在建工程同比下降，新建项目主要集中于头部企业，行业集中度提升带来格局优化，龙头企业掌控力进一步增强。基础化工长周期样本上市公司资产负债率从2015年起进入下行通道。伴随着行业整体盈利好转，资金不断回笼，企业去杠杆进程持续推动，2018年Q2达到2012年以来低点53.21%。随后伴随部分龙头企业资本开支增加，整体资产负债率小幅提升，2019年资产负债率同比提升2.37个百分点至56.26%，2020年Q1同比上升1.80个百分点至56.24%，反映部分企业仍在产能扩张。行业在建工程投资增速自2015年Q3开始进入负增长阶段，连续8个季度负增长，至2017年第三季度由负转正，2018年Q4至2019年Q2连续保持在50%以上的同比增速，2019年Q4在建工程转为同比负增长，或由行业周期景气回落所致。
　　2020年Q1存货周转天数增加，经营性净现金流同比下降。2020年Q1样本上市公司平均存货规模同比增长13.44%至2224.72亿元，存货周转天数同比提高18.63天至83.99天，经营性现金流净额同比下降约92.58%至18.18亿元。
　　中国化工产业景气进入底部区域，领先公司已经进入历史较低估值区间。宏观经济趋弱预期下化工行业进入景气下行周期，化工品价格普遍有明显回落，大部分产品价差已经处于历史很低区间。展望未来，当前位置下我们认为对于化工品价格趋势无需过于悲观。
　　化工行业机构持仓处于十年来相对较低配置，建议逆向加仓化工行业龙头公司。2020年Q1主动管理型公募基金重仓持股中基础化工持仓市值占比2.21%（季度环比-0.38%），全A股基础化工自由流通市值占比3.52%（季度环比+0.06%），持仓环比下滑，已处于近十年来相对较低配置，建议逆向买入化工龙头公司。
　　中长期布局四条投资主线：1）部分产业链一体化、掌握核心技术、成本及环保优势突出，随着产能释放、新品投产有望持续稳健增长的行业龙头；2）新建装置规模巨大、技术领先且一体化程度较高的民营炼化产业；3）供给侧改革下景气持续向上、或核心产品赛道优质的细分子行业；4）产业趋势下发展空间广阔、业绩增长较为确定的优质资产。重点关注：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、桐昆股份、中国巨石、联化科技、华峰氨纶、金禾实业、新和成、恒力石化、中国石化、卫星石化、中国石油、玲珑轮胎、国瓷材料、龙蟒佰利、金发科技、荣盛石化、恒逸石化、新洋丰、利尔化学、三棵树、雅克科技、万润股份、飞凯材料、新宙邦、福斯特、巨化股份等。
　　风险提示：贸易摩擦加剧风险、原油等大宗原料价格大幅波动风险、产能无序扩张风险