光大证券-基于2020年一季报的分析：长期超额收益标的更新-200512

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　　2019年7月我们发布报告《垄断、周期与巴纳姆的核心资产――策略方法论之四：长期超额收益的来源》，依据上市公司财务表现、以及行业分析师对微观垄断力的判断，自下而上筛选出了17支具备经营壁垒、有望取得长期超额收益的标的。
　　截至2020年4月底，由这17家公司组成的“长期超额收益组合”在基本不调仓的情况下，获得了20%的累计收益率，相对沪深300指数的超额收益为17个百分点；与根据自上而下行业配置观点构建的“月度十大金股组合”（累计收益率29%）相比，表现略逊一筹。
　　但是按照“月度十大金股”做配置需要频繁调仓，仅由股价累计涨跌幅计算的收益率没有包含实际交易过程中发生的冲击成本，所以长期持有具备“护城河”的公司仍然是理想的投资策略。2019年经济一直处在下行周期，今年一季度受疫情影响，企业盈利又出现大幅恶化。过去被认为具备宽“护城河”的公司盈利能力发生了什么变化？经营壁垒是否依旧稳固？我们结合2019年、2020Q1上市公司财报表现，对组合成分股做更新调整。
　　调整设置的筛选标准有两方面，一是公司财务指标已经表现出相对优势，量化标准包括：扣非ROE超15%、且近5年扣非ROE中位数超15%（剔除连续3年下降的公司）；近5年营收复合增速超10%；近5年自由现金流为负不超过3年；近2年销售毛利率高于所属申万二级行业平均水平。二是公司具备经营壁垒，可以赚取超额利润。
　　最终筛选的20家公司为：恒生电子、恒瑞医药、五粮液、贵州茅台、安车检测、海天味业、美的集团、我武生物、先导智能、伊利股份、爱尔眼科、海康威视、桃李面包、海螺水泥、迈瑞医疗、晨光文具、片仔癀、格力电器、中国国旅、三环集团。
　　构筑经营壁垒、获得超额利润的难易度在不同行业间存在差异。2010~2019年的盈利数据显示，上市公司市值规模和ROE存在正相关关系。消费行业借助品牌和渠道构筑“护城河”相对容易，龙头公司已经在盈利质量上表现出优势，例如家用电器、食品饮料、医药生物等，但周期行业龙头盈利优势相对较弱。
　　盈利是驱动龙头公司股价长期上涨的核心因素。在经济下行阶段，龙头也表现出更加稳定的盈利能力。将总市值规模排名在各行业前3名的公司作为行业龙头样本，整体法下，龙头公司毛利率、ROE等指标高于非龙头，受疫情负面冲击的程度有限。
　　风险提示：组合成分股筛选均出于长期持有的角度，没有充分考虑估值。