国盛证券-云南白药-000538-投资收益及激励费用等扰动导致短期业绩承压-211028

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事件：公司发布2021年三季报，前三季度公司收入283.63亿元，同比+18.52%，实现归母净利润24.50亿元，同比-42.38%，扣非归母净利润29.31亿元，同比-7.96%。

2021Q3，公司收入92.79亿元，同比+9.98%，归母净利润6.49亿，同比-63.94%，扣非归母净利润10.46亿元，同比-21.70%。

21Q3业绩低于预期，激励费用及投资收益影响表观利润。

公司21Q3，归母净利润和扣非净利润均出现不同程度的下滑，低于我们此前的预期。

三季度业绩低预期的原因分两方面，一是投资收益的扰动，Q3公允价值变动损益及处置金融资产投资收益为-4.7亿元，上年同期为+4.0亿元。

另一方面，21Q3公司整体毛利率由上年同期30.79%降至26.15%，明显拉低了净利润。

据中国经济周刊报道，近期，中药价格出现了明显上涨，个别品种涨价幅度甚至达到200%到300%。

据每日财经，全球日化用品龙头宝洁公司2022财年第一财季报告，显示消费者对个护产品需求增长的同时，供应链成本上升也在吞噬公司利润，后续多条产品线（包括口腔产品）仍有涨价的预期。

我们判断，公司毛利率下滑可能与中药材以及其他公司生产用原物料（如包装物、牙膏原材料）成本提升有关。

前三季度总体扣非端实现两位数增长。

据公司公告，前三季度公司确认股份支付费用8.66亿元（员工激励），上期无。

剔除该部分费用影响，公司实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润36.67亿元，同比增长15.14%。

按照扣非端整体情况看，公司前三季度业务仍实现了稳健增长，与收入端18.52%的同比增速匹配。

静待新产品、新业务发力。

近年来，公司先后推出三七口服液、泰邦动态干扰电治疗仪、“双菇蘑力”精华水、治愈之茶炫彩CC牙膏、口腔修护含漱液等新品，通过并购金健桥增加家用医疗器械产品线。

加强打造“白药生活+”、“云南白药泰邦健康生活体验馆”、“采之汲AI私定肌肤管理中心”等平台，实现渠道拓宽和直达终端及客户，尝试进军美肤和医美领域。

盈利预测：预计2021-2023年公司归母净利润分别为34.7亿元、55.2亿元、61.4亿元，对应增速分别为-37.2%，59.1%，11.2%；EPS分别为2.71元、4.31元、4.80元，对应PE分别为34x、21x、19x。

维持“买入”评级。

风险提示：牙膏增速减缓；激励效果不及预期；新业务开展进度不及预期；投资收益波动较大扰动业绩；原材料上涨导致毛利率下滑。