财信证券-比亚迪-002594-短期业绩承压，核心竞争力支撑长期增长-200512

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　　投资要点：
　　事件：公司于近日发布2019年年报及2020年一季报。2019年营收1277.4亿元，同比下滑1.78%；归母净利润16.1亿元，同比下滑41.93%；扣费归母净利润2.3亿元，同比下滑60.64%。2019年业绩下滑主要是由于新能源补贴政策退坡，造成新能源车业务营收同比下降23.42%。期间费用率提升，其中研发费用增幅较大。2020Q1营收196.8亿元，同比下滑35.06%；归母净利润1.1亿元，同比下滑84.98%；扣非归母净利润-4.7亿元，同比下滑214.50%；经营活动现金流49.5亿元，同比增加1113.26%，应收账款回笼加快。由于新冠疫情叠加宏观经济下行，2020Q1业绩受较大影响，短期下滑属于正常情况。
　　新能源汽车龙头地位稳固，业绩有望改善。2019年汽车业务收入632.7亿元，同比下降16.76%。公司深耕新能源领域，积累多项核心技术。2019年公司发布多款车型，包括全新一代唐EV、全新宋Max插电混合动力版、全新元EV、全新秦EV等，其中元EV、唐EV销量位居全国前五。2020年公司将推出高端车型汉，首次搭载高性能碳化硅MOSFET电机控制模块和刀片电池，主打长续航和高安全性。国内疫情已基本得到控制，目前国家陆续出台消费刺激政策，在疫情期间透支的汽车需求有望陆续释放，新能源车业绩有望改善。
　　手机类业务和二次充电电池及光伏业务增长稳定。2019年手机类业务营收533.8亿元，同比增加26.3%。3D玻璃、陶瓷及组装业务同比大幅增长。5G时代到来，移动智能终端领域将进入新的增长周期。二次充电电池及光伏业务营收105.1亿元，同比增加17.38%。年内消费类电子产品销量下滑，对上游锂电池的需求疲弱。光伏行业市场回暖，出口增速提升。
　　予以公司“谨慎推荐”评级。预计2020Q2国内市场受疫情的影响逐渐消退，汽车行业稳步复苏。未来三年新能源车补贴政策温和退坡，边际影响减小，同时成本持续下降也将推动盈利提升。燃油车业务在热销车型宋Pro等的带动下，预计销量表现良好。手机类业务方面，由于主要客户的份额持续提升，同时新的零部件项目成果显现，玻璃、陶瓷等产品出货量增长迅速，盈利能力预计在2020Q2提升。光伏业务受海外疫情影响，预计在2020Q2将承压。公司储备D-link、D-pilot、碳化硅、刀片电池等多项核心技术，电池、电机和电控全部实现自制，有望凭借技术和成本优势加速外供。半导体业务的拆分和市场化将改善公司治理，提高经营效率。其他业务板块未来也有望实现拆分。目前新能源车行业正处于加速洗牌出清中，弱者愈弱，强者恒强。核心技术和公司治理能力将继续支撑公司的龙头地位，盈利能力的长期增长值得期待。预计公司2020/2021年营收为1341/1542亿元，归母净利润为18/31亿元，对应每股EPS分别为0.66/1.13元。考虑到公司国内新能源汽车龙头的市场地位和未来发展潜力，参考行业相关个股估值范围，采用按业务板块估值方法。动力电池对标宁德时代，估算市值在700-800亿之间；手机代工对标工业富联，估算市值在200亿左右；光伏市值90亿；汽车生产对标北汽蓝谷，市值约550-700亿元。合计市值范围在1540-1800亿之间，对应股价合理区间为56.5-66.0元。
　　风险提示：新能源汽车销量不达预期；海外疫情导致消费电子发展不达预期；新能源汽车行业竞争加剧导致公司利润进一步下滑。