华创证券-中环股份-002129-深度研究报告：硅基时代，不羁之路-200513

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　　不羁，敢于打破束缚。中环这样一家曾在投资者眼中保守的企业，何以配上如此形容？
　　中环股份到底是什么公司？有人说他是光伏公司，有人说他是半导体公司，其实他是材料公司。技术按照重要性、投入研发周期以及商业化难易度可分为应用型技术和底层基础技术，单纯从商业角度讲，两种技术不分优劣，只讲时机。不同产业周期、不同国家或地域可以展现出不同的优势和作用。笼统地讲，一个行业技术稳定、赛道确定、需求前景清晰时，应用技术凭借见效快、收益快的优势，嫁接制造管理和产业链协同方面的全球比价优势，配合资本和政策支持，可以快速实现规模化，获得巨大市场份额。底层基础技术是决定赛道的核心前置问题，若无基础技术发展和支撑则应用技术的发展会受到巨大制约。
　　光伏领域半导体化，中环打破僵局。半导体硅片的发展规律被迁移至光伏领域，而这一趋势的引领者正是――中环股份。中环成为光伏产业半导体化的“吹哨人”，产业趋势看似偶然，实则必然。前文提到，制造业中的技术可分为两类，一类是设备供应商型技术也称为应用技术，设备商研发出产品，下游企业利用资本进行大规模扩张，开展激烈竞争，技术一旦跃迁升级，原有投资回报的缩水会对企业盈利造成不小的压力，制造业中大部分技术属于这一类，历史上光伏产业的几个龙头均经历了不同程度的技术迭代的涤荡。
　　秉持“和而不群”的不羁思想。以技术研发为依托，倡导产业链上下游的相互合作，致力于引领整个产业的发展，历史上，中环股份起步于半导体，经多年的积累和沉淀，掌握了成熟稳定的晶体生长工艺，深谙硅片尺寸增大对终端成本降低的要义，在光伏硅片面临成本下降空间逐步萎缩的时点，超越传统思维的大尺寸无疑为全产业链发展注入了新动力。通过技术端的不断创新，将光伏产业从过去依靠产能扩张、资本、人口和政策红利的传统循环模式提升至一个依托技术进步促进成本下降的良性循环。
　　盈利预测、估值及投资评级：我们维持预计公司2020-2022年实现归母净利润14.39、21.89和31.48亿元，同时考虑到增发对股本的影响，备考EPS 0.43、0.66和0.94元，对应PE 41、27和19倍。考虑到公司所处行业的高景气度、公司自身的扩产节奏以及公司业绩的可观测性，报告的最后我们尝试采用分部估值和DCF法对公司权益市场的中远期价值进行评估，综合结论为公司的中期目标849~867亿元，每股权益价值30.5-31.1元，维持“强推”评级。
　　风险提示：下游需求波动；光伏及半导体行业景气下滑、硅片价格波动；客户认证推进不及预期。