兴业证券-新高教集团-2001.HK-经营状况改善，估值吸引力大-200512

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　　维持“审慎增持”，上调目标价至6.5港元，当前估值具备高安全边际：公司的收购布局早，截至2019年末学生人数已超过11万人处于行业二梯队领先水平，学费低提升空间广，职教政策扶持学额增速快，预计未来2年内仍将保持行业领先的内生增速。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为14.3、17.3、20.1亿元，分别同比增长31.3%、20.9%、16.3%；净利润将分别达到5.6、7.0、8.2亿元，同比分别增长30.1%、25.0%、16.6%。维持“审慎增持”评级，上调目标价至6.5港元，对应2020-2022年PE为15、12、10倍，较5月11日收盘价有57%上升空间。当前股价对应2021年仅8倍PE，估值吸引力大。
　　收购河南学校剩余45%股权，2018年首次收购后整合效果明显：2020年5月8日公司公告收购河南学校剩余45%股权，收购对价3.848亿元，收购款分5期支付，收购完成后公司拥有河南学校全部股权。2018年公司第一次收购河南学校55%股权时学校总估值7.19亿，对应2017年20倍PE。本次收购学校总估值8.05亿，对应2019年13.7倍PE。河南学校投后整合效果比较明显，2017-2019年学生人数增长48%到2.7万人，主营业务收入增加104%，净利润增加361%。
　　在校学生人数稳步增长，生均学费水平提升空间大：2019/20学年公司旗下在校学生人数达到11.4万人，同比提升11.5%。2019年度公司旗下学费仅为1万元/年，较同业偏低，未来预计将稳步提升。2019年完成广西学校及华中学校并表，河南学校新建约500亩新校区，仅一年时间完成甘肃学院的建设及搬迁，收并购整合执行力加快。
　　预计未来净利率仍有小幅上升，平稳过渡分类登记影响：2018-2019年公司有效税率分别为8.1%、11.4%，稳步提升以应对分类登记后税率提升影响。2019年公司净利率达到39.5%，在集团化办学效率提升情况下，费用率端将不断改善，预计未来将维持40%以上水平。新疆学校终止收购后截至目前已回款1亿元，仍待自4月20日起100天内回款剩余3679万元。
　　风险提示：1）、学校举办者权益变更不及预期；2）、聘用及留任的合格教师数不及预期；3）、招收学生数量少于预期；4）、中国教育政策变动；5）、VIE架构政策风险。