华泰证券-中煤能源-601898-优化煤炭资源，煤化工成新盈利点-200513

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　　中煤集团旗下上市公司，首次覆盖给予“增持”评级
　　公司是国内、全球唯一能够从事煤机制造、煤炭开采、洗选加工、物流贸易，并具有煤炭全产业链优势的大型能源企业，公司现以煤炭为基础，发展煤化工等相关多元化业务。我们认为公司优势主要在：1）煤炭有产能增长，且新产能更优质，煤化工已成为重要盈利点，且产能仍有增量；2）2020-2021年煤价可能面临下行压力，2021年煤化工或受益于油价反弹，有望部分对冲煤炭业绩下行。我们预计公司20-22年EPS为0.32/0.45/0.58元，对应PE分别为11.9/8.4/6.6倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　公司煤炭资源储量多，未来仍有新增产能
　　2019年末，公司可采储量138亿吨，矿井主要分布在山西平朔、内蒙古呼吉尔特、陕西榆横及新疆等矿区。公司目前合并口径在产年产能1.24亿吨，在建产能包括苇子沟、里必、大海则及依兰第三煤矿，核定年产能分别为240、400、1500、240万吨。公司产品以动力煤为主，焦煤、无烟煤为辅。此外，公司参股38.75%的中天合创拥有呼吉尔特矿区葫芦素矿（年产能1300万吨）、门克庆矿（年产能1200万吨），均于2018年进入联合试生产，产量不计入公司煤炭产量，但按投资收益计入。
　　煤化工发力，新增产能将优化煤化工布局
　　公司煤化工主要生产烯烃、尿素、甲醇等，截止2019年底，公司烯烃年产能120万吨、尿素年产能175万吨，其中图克尿素项目为亚洲最大单体尿素工厂。公司仍有两个在建项目――鄂煤化合成气制年产100万吨甲醇技术改造项目、榆林能化烯烃二期（75万吨烯烃/年），公司预计投产日期分别为2021年4月、2020年10月。此外，公司参股的中天合创是目前世界上最大规模的煤制烯烃项目，年产360万吨甲醇、137万吨聚烯烃。
　　2021年油价反弹或提振煤化工盈利，对冲煤价下行
　　因海外疫情、全球经济低迷及减产协议不顺利，油价大跌，华泰化工在2020年4月13日发布报告《油价重挫下的化工行业：复盘与推演》，认为可参考2016年反弹，本次下跌后可能导致供给端出现新的协同；叠加各国宽松货币政策，我们认为2021年油价或反弹，煤化工产品价格将获改善。公司煤化工产品成本端主要为煤炭，我们判断2020-2021年煤炭价格将处于低迷状态，2021年煤化工产品或有盈利改善，对冲传统煤炭业务下行。
　　2020年煤炭盈利承压，首次覆盖给予“增持”评级
　　我们采用分部估值法对公司进行估值。煤炭、煤化工可比公司PE（2020E，Wind一致预期）均值分别为11.0、12.6倍，考虑公司煤炭产能增长且资源优化，煤化工产能亦增长，我们分别对煤炭、煤化工部分2020年PE取12.0-13.0、13.5-14.5倍；此外，我们假设2020年公司煤炭、煤化工归母利润占比分别为87%、13%。综上，我们预测公司合理市值为514.6-556.8亿元，对应目标价3.88-4.20元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：油价持续下跌，新增产能投产不及预期，投资收益不及预期。