中信证券-影视行业专题报告：影视行业探底，政策催化有望迎来修复-200513

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　　行业产能去化、收入与成本错配缓解，盈利水平有望修复。行业经营探底，资产与现金流质量改善明显，内容为王趋势延续。综合梳理两条投资主线：一、优选精品内容制作能力、估值低位的头部企业；二、线下渠道复工催化和线上渠道经营模型有望优化。
　　19年影视行业业绩继续承压，行业资产与现金流质量改善明显。影视行业持续调整，行业规范整顿举措频出，影视剧采购价格回归理性，产业链压力向上游传导，导致行业营收与成本错配。19年行业营收下降12.7%，受毛利率下滑、资产减值损失集中释放的影响，归母净利润下降244.4%。同时，行业应收账款周转有所改善，商誉规模及资产占比持续下降，19年经营净现金流达到90.52亿元，同比增长238.3%，经营净现金流规模持续2年优于行业净利润水平，显示行业资产与现金流质量改善明显。
　　影视行业估值依然处于历史低位。历经4年业绩与估值双杀的持续调整，当前板块经营探底现象明显。由于板块与诸多个股亏损，PE估值法已经不适用，从PB估值视角来看，当前板块整体PB约为2.5倍，较近5年平均PB 4.5倍依然有较大差距。随着国资陆续入局，经历报表修复后行业资产质量与现金流质量已明显改善，当前估值水平有修复空间。
　　供给端不断竞争优化，需求端边际改善明显。影视行业供给端优化趋势持续，产能去化效果明显；下游视频网站经营压力向上游传导，推动内容制作企业2C化，“内容为王”趋势延续。当前影视制作头部企业存量产能持续消化，新增产能加快投产，有望凭借优秀制作能力与需求端达成紧密合作。从催化剂方面来看，政策层面持续督导控制片酬，近期国务院指引影院有序采取预约和限流方式开放，有望带来线下娱乐消费的信心修复，视频网站受益于版权价格回归理性，经营模型有望改善。
　　风险因素：政策监管收紧；若国内新冠肺炎疫情反复，观影需求持续低迷；商誉减值风险。
　　投资策略。综合梳理两条投资主线：一、优选内容制作优势明显，报表风险逐步出清、估值水平低位的标的。建议关注光线传媒、华策影视等。二、关注线下渠道端复工催化以及线上渠道端经营模型有望优化，建议关注中国电影、猫眼娱乐以及爱奇艺、芒果超媒、新媒股份、横店影视、万达电影。