华西证券-中环股份-002129-半导硅片厚积薄发，特有赛道独树一帜-200513

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　　半导体大硅片处于产业链上游，是市场占比最大的半导体材料，具有高技术门槛及集中度高的特点，是制造芯片的关键基石；大硅片的重要产业价值，详见前序重磅PPT深度《半导材料第一蓝海，硅片融合工艺创新》
　　半导体硅单晶技术领先，12英寸大硅片蓄势待发。
　　公司是国内唯一同时具备直拉法和区熔法半导体硅片制备技术的硅片制造商；公司专注于硅单晶技术五十年；半导体硅片已累计通过58个国内外的客户认证，28个客户涉及8个大品类的产品正在小批量、中批量认证过程中；在硅片产品方面，（1）8英寸区熔法和直拉法硅片已经实现量产，包括应用于IGBT器件的8英寸区熔抛光片、应用于功率器件的8英寸重掺抛光片及应用于集成电路领域的LowCOP产品等；（2）12英寸直拉法硅片验证情况良好，预计于2020年实现量产：公司12英寸大硅片于2018年实现样品试制，正在加速通过从认证到量产的过程，根据公司公开信息，12英寸大硅片预计于2020一季度逐步导入量产。
　　整合产业链上下游协同发展，半导体硅片营收加速。
　　公司协同无锡市政府、晶盛机电共建无锡中环领先的8、12英寸大硅片项目，具备落实国内大硅片产业链自主可控且长远发展的指标性意义。借鉴全球硅片龙头发展路径，日本的Shin-Etsu、SUMCO是基于产业链的完整性和设备、材料端之间的协同性，得以维持几十年来硅片制造技术领先，公司和晶盛机电的合作即具备同样的效应，目前公司在无锡的中环领先项目中已经采购晶盛机电的单晶炉和机械精密加工设备，用于8英寸和12英寸大硅片制造；公司和晶盛机电的合作从过往的光伏硅片延伸至半导体领域，依托于几十年的技术沉淀和合作，成为首个垂直整合国内大硅片产业链的大硅片项目。同时随着大硅片项目的逐步投产，2019半导体硅片销售量同比增长20.83%，公司在半导体业务产业链建设、技术沉淀以及和客户的长期合作验证迎来收获期，半导体硅片销量稳定增长。
　　半导体硅片创新空间足够，价值同步工艺升级。
　　硅片价值量具备向上迭代的巨大空间，半导体技术基本遵循一代工艺、一代硅片、一代芯片的原则；因此，从功率器件、逻辑芯片、再到存储芯片等各种半导体器件在工艺、材料、技术等方面升级；芯片的制造节点从130/90nm、到40/28nm、再到7/5nm；高阶产品可能高于初阶产品8~10倍价格，大硅片的质量要求和制造技术难度，伴随半导体产品和工艺升级具很高的同步升级效应，未来十年在摩尔定律的推进下，半导体技术将持续革新，使得半导体硅片具备较高产品创新和升级空间。
　　M12光伏硅片降本增效，引领行业技术创新
　　2019年公司发布12英寸M12光伏硅片“夸父”产品（210硅片）和系列标准，使从晶体、晶片到电池片、组件通量型生产环节效率大幅提升，制造成本大幅下降，单块组件效率大幅提升，为全球新能源持续降低成本带来新一代技术。公司光伏五期项目已于2019年末开始生产210硅片。五期项目全部为G12产能设计，根据公司公告五期项目进度，预计2020年末产能规模达到19GW。全面达产后公司全部晶体产能将优化提升至85GW。
　　投资建议
　　我们维持此前盈利预测，预计2020至2022年实现营业收入分别为219.8亿元、270.8亿元、353.13亿元，同比增长30.1%、23.2%、30.4%；实现归母净利润分别为15.63亿元、20.23亿元、26.36亿元，同比增长73.0%、29.4%、30.3%。维持买入评级。
　　风险提示
　　半导体市场需求不如预期；半导体硅片行业竞争加剧；系统性风险等。