光大证券-基于2020年一季报的更新：现金流视角看一季报-200513

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　　◆在政策经济周期框架下，经营性现金流是连接金融数据与全A盈利增速的重要一环。2019年12月我们对三季报通过现金流分析提出周期中下游景气整体企稳，可选消费景气度底部改善明显，TMT景气出现向上拐点，必需消费品接近繁荣顶点的判断。疫情爆发前行业表现基本符合这一判断，但2020年一季度的疫情对上市公司经营性现金流带来的普遍冲击，改变了经济企稳复苏的节奏。根据上市公司一季报，我们继续将现金流视为营收和利润的前瞻指标，依据现金流来对各行业景气度进行比较分析。
　　◆周期：业绩整体承压，景气度呈结构性亮点。上游：整体较差，但小金属带动有色行业现金流连续2个季度改善；中游：电力设备及新能源行业现金流延续改善，机械中的通用设备、电力设备中的电源设备、电气设备景气度较高；下游：军工的盈利增速、现金流大幅提升，多个二级行业体现较高景气；建筑营收、现金流并未改善，但考虑到这是典型的逆周期调节导致的“反常”规律，并不值得悲观，地产板块现金流较差，收入增速也大幅下滑，但其中的房地产服务板块现金流环比改善值得关注。
　　◆消费：可选消费值得关注，必需消费景气或在高点。可选消费一季度收入和利润增速大幅下降，但乘用车、小家电在20年一季度现金流延续了2019年以来的改善，二季度有望迎来景气向上拐点，且乘用车PB估值分位较低，属于性价比较高的行业；必需消费医药和农业一季度现金流改善，但整体偏谨慎，农林牧渔或已越过景气高点。食品饮料景气在高位徘徊，白酒行业收入增速受影响小，但2020年PPI低位徘徊、CPI高位回落，对白酒盈利增速和提价能力形成压力。
　　◆TMT：盈利能力和现金流降幅整体较小，关注半导体、电信运营和云服务。电子行业现金流改善最为明显，通信、传媒的现金流占收入比例小幅下降，而计算机的收入增速和现金流受损较大。结合收入增速和“国产替代”叠加5G建设的催化，电子中的半导体、通信中的电信运营及计算机的云服务更值得关注。
　　◆金融：2020年整体业绩或承压，券商估值合理，或受益于资本市场改革。一季度商业银行利润增速的下行与资产端收益率的下行同步，经济增长乏力的背景下利差仍存在压力。保险行业短期的盈利能力与资产端的收益率相关性较高，低利率对其形成不利影响。券商业绩与股指运行高度相关，我们对市场整体并不悲观，也相对看好低估值券商板块的弹性。
　　◆现金流指标还应结合长期的盈利能力和中期的景气趋势进行分析。高ROE意味着龙头公司在需求不足时具有更强的市占率提升的优势，如必需消费龙头；二季度及下半年行业景气变动的重点仍关注“逆周期调节”：①基建投资增速提升；②地产竣工及可选消费复苏；③科技领域“国产替代”推进；而现金流优异的子行业业绩韧性更强。
　　◆小企业现金流风险有多大？一季度主要是周期和可选行业经营性现金流恶化，小企业现金流环比变动不是主要因素，但本身持有现金少；一季度上市公司融资大增降低了现金流风险，但小企业仍然存在一定现金缺口。
　　◆风险提示：疫情快速扩散；经济增速超预期下行；海外市场波动加大。