浦银国际-饮料行业系列一：初读农夫山泉，可甜可盐可御、盈利能力佳；未来看新品和收购-200513

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　　得益于对中高端产品矩阵的前瞻性布局，农夫山泉成为近几年饮料消费升级的明显受益者，尤其在瓶装水、即饮茶和能量饮料品类。招股书披露的2017-19年财务数据显示，农夫山泉在收入成长和利润率指标方面均完胜康师傅和统一等老牌港股饮料公司。同时，在饮料消费需求和场景多元化背景下，业绩高度依赖饮用水的农夫山泉能否延续高光时刻，我们拭目以待。
　　脱颖而出。健康化（讲究成分天然，低糖、无糖、无添加）和高端化（讲究功能、颜值、针对不同享用场景的产品细分和多元化）是饮料消费两大趋势。相对康师傅这样求稳多于求新求变的对手，以2元天然泉水和5元即饮茶为主打的农夫山泉在投资潮流新品和趋势品类方面更为积极果断，产品梯度配置更贴近市场需求，所以在近年来的饮料消费升级浪潮中，农夫山泉得以取得优于同行的成长和盈利表现。目前，港股、A股和全球主流食品饮料公司的2019年市盈率中值分别为24倍、41倍和21倍。若以30倍2019年市盈率计，农夫山泉的估值约为1,500亿人民币。
　　投资风险。我们偏爱不断推陈出新、产品矩阵均衡的全品类饮料公司。目前，农夫山泉超过80%的毛利润来自包装饮用水，但水终究难以真正差异化，且各大主流饮料公司均有自己的天然水源地，而曾经风头无两的「茶π」也遇到了瓶颈。除了头部阵营的竞争对手外，一些诸如元气森林这样的新兴企业也在迅速崛起。更重要的是，农夫山泉还要面对来自诸如喜茶和奈雪等一众现制茶饮企业的挑战，虽然消费场景并不完全重叠，但现制茶饮迅速拉升了消费者对饮品的期望，令包装饮料公司打造爆款难度加剧。
　　上市目的。营运现金充裕的农夫山泉此番上市，我们揣测更大的目的或在于：财富变现和传承以及战略收购。我们发现，全球食品饮料巨头诸如雀巢和可口可乐（全品类饮料公司，曾收购美汁源、维他命水、怪兽饮料、咖世家等）均是通过不断兼并收购及时捕获新赛道的通行卡，从而持续巩固自身在整体消费市场的护城河。我们认为，农夫山泉或效仿全球巨头，通过收购合适之小众新兴饮料公司和老牌企业来延伸品类和渠道，缩短内部研发时间，尤其在自身的弱势或者空白品类。