东方证券-申洲国际-2313.HK-站在巨头身后的隐形冠军-200514

《东方证券-申洲国际-2313.HK-站在巨头身后的隐形冠军-200514（25页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东方证券-申洲国际-2313.HK-站在巨头身后的隐形冠军-200514（25页）.pdf（25页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　核心观点
　　申洲国际是中国最大的纵向一体化针织龙头。公司主要以代工（OEM）及委托设计（ODM）相结合方式为客户制造针织品，产品市场遍布中国、日本、亚太区和欧美市场，公司于2005年在香港上市。2019年前四大客户耐克、优衣库、阿迪和彪马订单之和占公司销售约86%。
　　股价复盘：上市后给投资者带来的巨额回报，至今市值增长近60倍，拆分来看，公司业绩（EPS）增长超过10倍，估值（PE）增长翻倍，公司的优异市场表现与管理层的战略部署、技术端的持续投入、坚决的全球化产能扩张等方面密切相关。
　　公司基本面优质，中长期增长确定性高，属于投资中典型的优良标的――“幸运的赛道+能干的企业“：
　　1）深度绑定运动服饰品牌巨头，充分享受行业增长红利（选择了下游幸运的赛道），2005年后公司坚定切入增速更快、集中度更高的运动服饰赛道，深度绑定行业龙头耐克、阿迪和彪马，过去十年享受到了非常好的业绩回报。随着合作逐步加深以及品牌方对供应商的优化精简，公司在现有核心客户的份额占比有望进一步提升。
　　2）纵向一体化模式+研发管理优势，保证长期高利润率（公司本身是能干的企业）。公司采用纵向一体化生产模式，为客户提供一站式服务，并有效满足了柔性生产的需求，此外公司拥有先进的面料研发能力和优良的管理能力，有望持续享有比同行更高的毛利率和净利率水平。
　　3）疫情有望进一步提升行业集中度，利好龙头。尽管疫情将对公司2020年下半年的订单带来不确定性，但疫情终将过去，参考2008年金融危机，公司作为行业的绝对龙头将受益于产能出清，并且有望获得更多优质客户资源。
　　4）产能扩张+效率提升，未来增长确定性高。公司上市至今产能利用率基本维持在100%，因此销量瓶颈在供给侧而非需求侧。通过继续渗透现有核心客户+开发新客户，公司的中短期产能利用率仍然能维持高位，预计疫情结束后成衣产能的年复合增速在10-15%之间，未来收入端增长确定性高。另一方面，随着产能的不断提升，公司的人均效率也在持续优化，保障未来利润端增长的确定性。
　　财务预测与投资建议
　　我们预测公司2020-2022年的每股收益分别为3.57元、4.19元和4.77元，参考可比公司估值，给予公司2021年24倍的市盈率，对应目标价为110.5港币（100.5人民币），首次给予公司“买入”评级。
　　风险提示：海外疫情持续发酵影响大客户订单需求；海外产能扩张不及预期；人力和原材料成本上涨风险；产能利用率不及预期