安信证券-达利食品-3799.HK-渠道改革落地，家庭消费开启新增长-200514

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　　■疫情对饮料影响更大，Q2食品已经恢复双位数增长，2020维持收入增长指引。2019年收入同比+2.5%至213.75亿元，归母净利润同比+3.3%至38.4亿元，对应归母净利润率18%，去除股息预缴税影响净利润同比+7%，2019年分红比例达到100%，股息率为5.9%。1Q20疫情下公司整体收入或有约25%-30%下滑，主要集中在终端关闭及供应链，其中对饮料更大，约造成1个月动销损失表现位于行业中等偏下，目前已恢复八到九成，伴随旺季到来有望加速恢复至峰值水平；食品消费更具刚性，目前已恢复至双位数增长，得益于公司加大休闲食品和膨化饼干新品力度，瞄准进口食品份额抢占，增强在便利店和卖场渠道投放，2020全年收入预计维持个位数增长，对应2H20增速为15%。
　　■渠道调整影响2019传统业务，家庭消费成为新的增长极：2019年公司完成团队和经销商渠道改革调整，整合非优势渠道实现精细化管理，短期对传统食品和饮料业务造成影响但是四季度已见成效，2019全年食品板块同比-2.4%至101.5亿元，饮料板块同比-2.1%至71.4亿元，4Q19传统业务恢复双位数增长态势。2019年也是公司发力短保业务的第一年，新业务豆奶与短保面包定位早餐家庭消费市场，全年实现26.6亿元占收入比增至12.4%，其中短保美焙辰收入达到8亿元，2019年底短保经销商数量超过1,000家，覆盖终端约8万家，根据2019年公开业绩会，预计2020年经销商和终端覆盖数量实现翻倍，终端日配比率、返货率等指标逐步优化，日配比率提升至50%，退货率降至10.5%。
　　■致力打造四大百亿品牌，关注渠道改革带来效率提升：公司制定5年打造四大百亿品牌战略，分别为达利园、豆本豆、美焙辰和乐虎，其中达利园预计2021年实现，其余品牌预计3 -5年实现。2019年公司毛利率同比+1.1pct至39.7%，主要因为传统业务毛利率改善，其中食品/饮料毛利率分别同比+1.3pct/+1.6pct至37.4%/53.1%，2019年销售费用率同比+1pct至17.2%主要因为销售资源向新业务倾斜带来广告费用率和物流费用率提升，经营利润率同比+0.2pct至19.9%，我们认为渠道变革落地有利于公司长期优化产品渠道资源配置，提升运营效率。
　　■投资建议：我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为2%、7.5%、6.7%，净利润增速分别为2.8%、8.8%、9.5%，首次覆盖给予买入-A的投资评级，6个月目标价为6.3港币，相当于2020年20x PE。
　　■风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，销售费用拖累利润率，疫情蔓延超预期。