开源证券-芒果超媒-300413-公司首次覆盖报告：从马栏山到迪士尼，独特基因铸就“芒果生态”-200514

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　　全媒体融合发展，构建生态护城河，首次覆盖给予“买入”评级
　　我们基于用户规模和用户价值两个维度，认为迪士尼成长路径有望在芒果超媒重现：随着多元化内容矩阵及渠道的深入构建，实现用户规模的持续增长；随着公司精耕细作内容、深入挖掘IP价值及线上线下全方位“粉丝化”运营，有望实现用户付费收入的三级跨越。不同于迪士尼的是，芒果生态有其独特基因，我们看好公司突出的内容制作能力从综艺复刻至剧集，叠加场景化内容营销模式及全媒体融合发展背景下的主流媒体地位，公司将成为全球独特的融媒体集团。我们预测公司2020/2021/2022年归母净利润分别为15.30/18.46/21.99亿元，对应EPS分别为0.86/1.04/1.24元，当前股价对应PE分别为57/47/40倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　拓宽用户边界、深挖会员价值，迪士尼式成长路径有望再现
　　公司深耕年轻女性用户群体，从垂直领域出发延伸新内容，通过构建差异化内容矩阵和“一云多屏”的融媒体分发系统，持续扩大用户规模。公司以精品内容持续吸引用户付费，实现从MAU到付费用户的第一级跨越；打造全生命周期综艺IP并发力剧集，实现付费用户到忠诚付费用户的第二级跨越；通过“线上+线下”全方位粉丝化运营，实现内容付费到多元付费的第三级跨越，深挖会员价值。
　　天生青春，独特基因铸就“芒果生态”
　　从“独播―独特―独创”，公司依托独特造血和激励机制，推行工作室模式，内容制播能力持续提升。通过建立IP矩阵生产线，成功将综艺制作流程化、工业化，并有望复刻至剧集制作领域，从而打造芒果出品“综艺”+“剧集”双品牌，实现核心内容全自制的影视制作生态闭环。公司推行“大芒计划”，通过“人货场”深度融合，有望实现“IP+KOL+品牌”催化反应。全媒体融合背景下，公司承袭湖南广电守正基因，点赞青春正能量，凸显主流媒体价值，为发展保驾护航。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险；视频平台用户增长不及预期的风险；广告业务收入增长不及预期的风险；内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性。