中泰证券-固定收益专题报告：房企融资全解析-211214

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投资要点根据国家统计局分类，房地产开发企业资金来源有国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款、其他到位资金和各项应付款七类。

2008年以来，国内贷款、利用外资及自筹资金占比整体呈现下降趋势，其他资金及各项应付款占比则有明显提升，近年来房企受地产调控政策影响，外部融资渠道收紧，开发资金来源逐渐侧重于经营性融资。

按常见的融资渠道，房企的融资方式可以分为外部筹资性融资及内部经营性融资，我们将外部筹资方式按股权融资和债权融资进行区分，股权融资主要有IPO、增发、配股、股东直接出资及合作开发，债权融资方式有银行贷款、信用债、资产证券化、非标融资、境外债、民间借贷六种；内部经营融资可以分为销售回款、应付款融资。

2016年9月以来，房企各债权融资渠道总体收紧：银行贷款：房地产开发贷监管总体收紧，贷款集中度管理并未放松，多数地区并购贷亦需满足“四三二”要求，增长趋势放缓；信用债：地产企业债仅限用于保障性住房建设，并不支持商业地产项目；公司债仅限借新还旧，并对企业性质和财务指标进行限制；当前政策支持符合条件的房企发行银行间债务融资工具进行融资，募资用途有所放开；非标融资：房企非标融资的途径主要是委托贷款和信托融资，目前二者均受到严格的监管限制；境外债：发改委要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务；ABS产品：房企涉及的ABS主要有四种，供应链ABS、购房尾款ABS、物业收费权ABS及租金类ABS。

近两年窗口指导也对房企发行资产证券化产品提出了相关限制。

从房地产开发各阶段的融资渠道来看，由于未满足“四三二”要求，且2019年银保监会23号文限制房企通过信托公司进行前融，房企在拿地阶段主要以自有资金拿地为主；在地产开发建设阶段，可以通过开发贷、并购贷、非标、供应链ABS等方式进行融资；销售运营阶段，房企可以发行ABS提高资金周转效率。

境内债券融资目前以借新还旧为主、境外债融资渠道仅能置换一年内到期的中长期境外债务。

衡量房企杠杆时需关注其隐性负债。

房企隐性负债形成主要有非并表公司常规性融资、合并报表范围内/外明股实债融资和有息债务无息处理三种方式：非并表项目公司负债是指多个房企合作开发共同成立项目公司时，非并表方实质上亦承担相应的债务偿还责任，体现在报表中长期股权投资科目；明股实债融资有两个部分，一是集团层面上通过永续债、优先股等方式所进行的融资，对于房企大概率需承担偿债义务的权益工具，需将其作为房企的有息负债考虑，二是项目公司层面上的明股实债，主要指房企通过信托或私募基金等以“股权投资+股东借款”等方式为项目公司所做的融资，包括并表与不并表项目公司两种情况。

并表项目公司的明股实债涉及的报表科目有其他权益工具、资本公积、少数股东权益及其他应付款，非并表项目公司的明股实债则在长期股权投资科目体现为对某股权/信托的投资；除此之外，房企涉及隐性负债的还有已出表的ABS，以及计入应付账款、长期应付款、其他非流动负债科目中未出表的ABS，计入其他流动负债中的短融、超短融等一年内到期的债券，长期应付款中的融资租赁以及其他应付款中的关联方借款等。

风险提示：房企调控政策发生重大变化；新冠疫情扩散超预期；资料提取失误。