天风证券-东风股份-601515-“大消费+大包装”双轮驱动公司成长-200516

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　　烟标行业市场规模预计保持平稳，龙头有望扩张份额。受国家控烟政策和各级中烟工业公司持续降低烟标采购成本的影响，近年烟标市场规模略有下滑。通过我们测算，2013年烟标市场规模约354.73亿，而2019年的市场规模约324.21亿，市场规模下滑明显。而长期来看，烟标市场规模将保持平稳，龙头烟标企业市场份额将会有所提升。卷烟行业平稳发展的预期来源于财政贡献的稳定性，烟草工商利税占全国财政收入比例保持在6%~8%，上缴财政总额约占比5%-7%，在近年宏观经济下行压力增加的情况下，烟草行业的平稳发展对国家财政征收意义重大。龙头企业基于工艺、研发、设计能力等优势，在未来烟标行业逐步向高环保性、工艺复杂化过渡中，龙头企业有望获取更大市场份额，同时龙头企业具备资金实力，往往通过并购方式进一步提升市占率。
　　公司深耕烟标多年，未来向多元化转型。烟标业务是公司主营业务，占比保持在75%以上，近年来公司烟标市占率稳步提升，但由于烟草行业供给侧改革，产销量指标同比均有所下滑，烟标行业面临挑战，公司积极布局多产业。公司烟标主业有所下滑，2019年烟标业务实现营收24.68亿，同比下降12.49%，其中创新产品类烟标增速显著，同比增长36.35%，同时出口烟标业务实现收入约6200万元，海外烟标市场有望成为新的增长点。公司积极发展非烟标业务，进入医药包装领域，2019年实现营收1.37亿元，同比增长39.73%；乳制品产品销售增速显著，实现营收1.56亿（+13.80%）。
　　“大消费+大包装”双轮驱动。“大包装”领域通过“内生+外延“持续推进业务发展。公司通过并购等手段，扩大烟标领域优势，加强各地方市场布局，同时近年来大力拓展消费品包装领域，公司收购千叶药包75%股份，将药品包装市场进一步扩大。2019年公司非烟标包装领域实现营收2.17亿元，同比增长168.20%，占公司总营收比重提升至6.84%。公司多元化转型，布局“大消费”领域。公司通过消费并购基金获得丰厚投资收益；2015年公司投资乳制品业务，2018年公司乳制品业务产业链初步形成（牧场、乳品加工厂及国内外销售渠道），2019年乳制品销售收入达到1.56亿元，同比增长13.80%；公司拓展各类膜产品业务，2019年公司基膜业务实现营收1.35亿（+5.07%），随着车膜及建筑膜等普及，未来有望成为公司大消费布局的重点；2013年公司进军新型烟草市场，公司成立上海绿馨电子科技集团，旗下自有品牌MOX系列低温加热不燃烧烟具产品已成功销售至日本等国际市场。
　　盈利预测与评级：综合考虑公司各业务发展情况，我们预计公司20-22年归母净利润为5.85亿/6.08亿/6.42亿。增速分别为42.08%/3.85%/5.62%，对应PE分别为13.82X/13.30X/12.60X，预计公司2020年合理PE区间为13-15倍，对应目标价范围为5.72元-6.60元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：烟草招标政策变动，行业升级与竞争加剧，新业务拓展不及预期，新冠疫情影响等