新时代证券-2020年4月经济数据点评：经济补偿性恢复不等于复苏-200515

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　　经济补偿性恢复不等于复苏
　　4月各项经济数据继续修复，经济离正常水平还有较大差距。4月三大需求均有改善，但核心是需求滞后于供给回补，这些指标的改善有一定补偿性恢复的性质。同时，企业生产经营预期比较谨慎，如果不考虑超低基数效应，供给修复速度已经出现明显放缓，之前累积的库存面临去化压力，因此只看需求变化会产生经济复苏的错觉，更何况需求主要源于补偿性修复，全球经济衰退、就业与收入承压对经济的冲击还没有体现出来。
　　超低基数下，工业生产增速转正
　　4月工业生产增速转正最主要原因是超低基数效应，同时也导致行业分化，即基数低的行业生产增速明显改善，而基数高的行业生产增速上升幅度小。当然，4月出口超预期改善对部分制造业生产也有一定促进作用，但要看到的是，出口改善主要集中于医药与ICT等行业，对整体生产更有指示意义的出口交货值增速回落至1.1%。
　　基建与地产投资单月增速转正
　　4月固定资产投资降幅从16.1%收窄至10.3%，三大分项均出现改善，尤其是房地产与基建投资单月增速分别回升至6.9%、4.8%，主要原因是疫情好转后，建筑业赶工加快，加上货币政策极度宽松以及财政政策力度加大，房地产与基建单月增速回到相对正常的水平。往后看，由于地产竣工仍然是两位数降幅，交房压力下，房企施工强度会提升，叠加货币宽松下房贷利率稳步下降刺激购房需求，我们预计房地产投资增速会继续修复。随着专项债大规模发行、后续财政政策支持、新基建大幅推进，后续基建投资修复仍是相对确定性线索。
　　汽车与地产引领社零改善
　　4月社零名义与实际增速分别回升至-7.5%、-9.1%，可选消费改善速度整体加速，这与国内疫情进一步改善、刺激消费政策推出有关。其中，4月汽车消费增速从-18.1%回升至0，基本回升至2018H2以来偏正常的水平，一方面，前期被抑制购车需求延后爆发；另一方面，刺激汽车政策在3-4月密集推出，加速了需求回升速度。4月家电、家具、建材消费增速分别回升21.2、17.3、8.1个百分点，与房地产需求加速恢复有关，4月商品房销售面积单月同比增速从-14.1%回升至-2.1%。我们认为后续汽车（政策刺激、疫情前行业景气度有底部回升的迹象）与地产链（竣工周期上升、旧改、房贷利率下降）消费修复仍然是确定性较强的线索。
　　消费增速离正常水平还有较大距离，存在修复空间但速度可能会放缓，主要原因在于，需求的大规模延后释放实际上掩盖了就业与收入承压对消费的影响，4月失业率仍然高居不下，PMI、BCI等指标亦反映企业通过降薪裁员将经营压力转移到居民部门，因此，这一影响可能在后续逐渐体现出来，进而压制消费修复速度。
　　风险提示：海外疫情二次扩散；政策落实不及预期