国盛证券-瑞声科技-2018.HK-光学业务茁壮成长，黎明就在前方-200516

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　　一季度受疫情影响业绩倒退。瑞声科技一季度的生产和运营受到疫情影响较大，二月份公司产出不高，持续到三月上旬才恢复正常，导致整体收入下降5.1%到35.6亿元人民币。疫情期间照常为两万多名员工支付薪金，加上各种防疫检疫措施的开支，影响了公司毛利率，季度整体毛利率只有23.1%，同比/环比分别下降7ppt和5.9ppt。公司在研发上继续加大投入，研发费用同比增长18.7%，预计未来一段时间内还会对盈利能力有所影响。公司整个季度净利润倒退87.8%至5300万，恰好是盈警时利润指引上下限的平均值。
　　光学业务表现亮眼，未来依然值得期待。光学业务依然是打开公司业务空间的一大领域，一季度实现收入2.45亿，同比增长61.7%，毛利率从去年年底的单位数提升到一季度10%，良率持续改善。镜头出货量逐步爬升，二季度出货量预计接近60KK/月，离三季度达成单月出货过亿的目标越来越近。6P项目导入良好，7P镜头今年四季度有望实现量产，研发上的进展超市场预期。WLG玻璃镜头全年维持出货目标3000万片不变。公司在镜头模组上开始布局，光学垂直整合成为公司核心战略。
　　声学、电磁传动及精密结构件两大分部毛利率虽然下降，但业务推进顺利。一季度声学毛利率26%，同比下降6.8ppt。电磁传动及精密结构件分部毛利率23.6%，同比下降8.4ppt，我们认为声学和马达竞争格局没有发生剧烈变化，毛利率下滑的主要原因是公司生产受到了疫情的影响，而非外部需求或客户原因。另外，精密结构件毛利率较低，过去两年也一直在拖低了电磁传动及精密结构件分部的毛利率，这里有产品结构的影响因素。随着二季度国内疫情过去，设备开工率回归正常，两块业务的毛利率是可以恢复的。撇开毛利率来看，公司在这两块业务也有不少成长点可以挖掘，声学方面有SLS声学平台在安卓的出货占比持续提升、下半年有更高端产品推出；电磁传动及精密结构件方面，横向线性马达在安卓机型出货量倍数级增加，3D玻璃和折叠屏铰链正在导入客户。
　　盈利预测：我们因一季度受疫情影响调低瑞声科技全年收入及毛利率，预测公司2020-2022的营业收入为206/248/302亿元，同比+15.2%/+20.5%/+21.4%；归母净利润为21.9/31.9/45.2亿元，同比-1.6%/+45.9%/+41.7%。考虑公司行业地位和成长性等估值因素，我们给予公司54.7港元目标价，对应22倍未来12个月P/E，维持“买入”评级。
　　风险提示：新冠疫情全球蔓延不确定性，中美贸易争端再扩大可能性，5G手机普及慢于预期，声学和电磁传动马达业务竞争加剧，光学业务进展不及预期。