开源证券-投资策略周报：时滞与近忧-200517

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　　“估值修复”的蜜月期走近尾声
　　5月11日，4月份社融数据规模超预期，值得关注的是社融与M2的增速差在缩窄，这是由货币宽松驱动信用回升时期，出现的一个必然特征。两者的增速差缩窄指示过去一个月来的市场反弹，更能被流动性所解释。
　　流动性边际宽松的概率降低，脱虚入实反而会让估值修复的“蜜月期”结束。从债券市场释放的信号来看，流动性边际更加宽松的概率降低。下一阶段宽信用的推动可能更多来自企业经营活动恢复、政府加杠杆以及居民贷款行为的恢复，参考历史上的两次社融回升、社融与M2增速差缩小的时间段，我们发现都经历了货币政策不再边际宽松且社融继续回升的阶段，都发生了估值出现回落的情形。
　　“好的”社融到“好的”市场表现之间，还差两步
　　经济复苏的过程中，从社融改善再到企业盈利改善，中间还需要确认M1-M2剪刀差的底部，即资金开始用于企业经营并逐步带来盈利，这一时滞决定了股市的两个阶段：（1）信用开始扩张，流动性边际收缩时，二级市场估值承压；（2）M1-M2剪刀差见底后，将观察到宏观、中观数据的相互验证，股市震荡上行；直至企业盈利得到确认，市场迎来戴维斯双击。M1-M2逐步见底的过程，其实就是我们所提到的脱虚入实而对金融资产造成估值压力的过程。
　　估值压力下，预防外部风险冲击
　　我们在此前的报告中，曾反复强调疫情后潜在的“次生灾害”的影响，其中有一点就是逆全球化和中美关系的反复。“海外定价+中国基本面”属性的大类资产近期都出现过异常波动，结合近期中美关系出现的反复扰动，我们认为，考虑到近期流动性在金融市场的收缩，风险偏好+流动性的压力可能会类似于2019年6-8月的情况，让市场出现反复。
　　对抗时滞，布局复苏“领跑者”
　　当前社融已经确认过底部，处于向上周期，但M1-M2剪刀差还在持续下探，短期看不到宏观数据确认经济复苏，流动性却转向实体，估值压力小+盈利复苏早成为配置思路。宏观和中观数据指示企业盈利的拐点存在先后之分：基建产业链复苏速度强于、快于制造业和终端消费；推荐盈利确定性强、估值处于中位数水平的：机械设备、建筑建材。消费可能出现的分化是：一方面，由于复工复产顺利推进，商务消费预计将率先回暖；另一方面，由于居民收入由企业盈利转化而来，私人消费的“爆发”可能会相对企业盈利得到确认更晚。推荐优先配置偏向商务的消费：白酒（次高端）、酒店，航空（需结合高频数据逐步配置）；私人消费中配置目前表现出需求较旺盛的家电、汽车。疫情中断了TMT行业2019年Q2以来的盈利上升，电子、通信、计算机估值均处于高位，现阶段市场认知疫情后“潜在风险”的时间和深度都尚显不足，内需成长可能更具性价比，可以逐步布局：半导体、云计算等。
　　风险提示：货币政策超预期宽松；疫情出现反复，导致经济活动再次受抑制。