国盛证券-医药生物行业周报：当下疫苗板块的投资价值如何？兼论医药走势核心变量和次要变量-200517

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　　本周回顾与周专题：本周申万医药指数上涨0.51%，位列全行业第6，跑赢沪深300指数和创业板指数。本周周专题，我们对疫苗板块的价值、未来发展趋势以及个股催化剂进一步做了探讨。
　　板块观点：从百花齐放到精选配置，继续寻求医药结构性机会，重视高确定性&高PEG性价比优质标的大概率的2021年提前估值切换。当下影响医药走势的核心变量是“行业比较”，而其根源是疫情及其带来的国际经济政治环境的变化，我们认为核心变量并没有发生根本变化，但也要随时观测次要变量的边际变化，比如2020Q1公募基金医药持仓创5年新高（4-5月份仓位可能更高）、上涨后多数医药硬核资产当前估值不低、政策边际略紧（注射剂一致性评价的推进、媒体关注医药企业销售费用合理化、第三批集采有望启动等进展），预计近期对医药配置意愿分歧将加剧，但考虑到今年医药基本面相对确定性比较优势还有望持续、政策负向大超预期可能性不高、医药硬核高估值政策产业逻辑有望持续，医药仍有结构性机会，但要精选，新弹性方面聚焦医药科技创新如创新药产业链、创新疫苗等，同时可以自下而上关注确定性非常强的、切换后明年PEG性价比非常高的个股。
　　一、主要变量：当下影响医药走势的核心变量在于“行业比较”，而其根源是疫情及其带来的国际经济政治环境的变化，我们认为核心变量并没有发生根本变化。说到疫情，首先不可否认的是新冠病毒的复杂程度是超预期的，我们不能简单线性的认为这个事情很容易控制，国内海外都要持续重视，其影响是复杂且长时间维度的。国内吉林舒兰局部疫情出现反复，在空前的防控力度下，大规模扩散概率不大，但会带来情绪波动。海外美国高峰尚未过去，俄罗斯、南美等多地进入全球第三波，对实体经济冲击还需要长时间消化，外需板块二季度及后续影响较大，相关行业仍不乐观，另外值得注意的是疫情同时也带来了国际政治环境的变化，这也强化了相关行业的不确定性。A股医药内需为主，外需为辅，内需中的刚需，外需结构性受益，所以医药比较优势仍有望持续。
　　二、次要变量：次要变量边际在变化，需继续跟踪、综合评估。影响当下医药走势的次要变量有很多，包括医药仓位、估值、政策等等，3个维度的变化值得我们注意：（1）2020年Q1公募大幅超配医药创近5年新高；（2）政策边际略紧（注射剂一致性评价的推进、媒体关注医药企业销售费用合理化、第三批集采有望启动等进展）；（3）上涨后多数医药硬核资产当前估值不低。
　　第一，基金持仓：医药有望持续大幅超配。2020Q1公募大幅超配医药创近5年新高（但历史最高是2014年Q1），全基金重仓医药持股占比为14.69%（历史最高19.58%），相较2019Q4提高4.29个百分点（历史最高17.72%），相较2019Q4提高3.85个百分点，4-5月份仓位可能更高；。我们此前也总结了15年以来结束医院5次大幅超配的原因，包括（1）大环境导致的行业比较优势结束（2）政策的大幅超预期负向。再看此次，我们认为，医药基本面确定性比较优势还有望持续（但在逐步弱化）、政策负向大超预期可能性不高，医药持仓仍有望持续大幅超配。
　　第二：政策：政策走向和预期有边际变化，但不会出现较大负向预期差。近期我们看到了一些政策变化，比如注射剂一致性评价的推进、媒体关注医药企业销售费用合理化、第三批集采有望启动等进展，但我们认为这些不会带来较大的负向预期差。再次强调今年对于政策，我们有两大核心结论：（1）在经历了2015年药监局供给侧改革和2018年医保局支付变革之后，医药行业控费方向政策的大政方针已定，后续就是落实阶段，市场经过几年的学习认知，预期差也在缩小弱化。医保局从成立之后，支付端变革持续进行，用带量采购方式切掉渠道水分持续推进（从仿制药向耗材扩散），在全国实行基于一致性评价的带量采购的同时地方也在尝试非一致性评价品种方案，我们判断对于原医保内的很多用量大的独家品种（难以用带量采购方法）未来可能会有直接的“医保支付标准”出台，但这本身是医保支付端结构优化变革的一部分，在我们之前的推演之中，之前高景气的细分领域并不会受到政策的影响。（2）由于疫情的影响，政府对于医药行业的重视程度更上一个台阶，今年的医药政策不仅仅只有控费政策的延续，还有新一轮对医药的投入的发生。
　　第三，估值：医药硬核资产高估值只会阶段性波动，但不会消失！医药硬核资产高估值状态容易引发配置分歧及阶段性波动，但主逻辑不破，医药硬核资产高估值有望成为新常态。医药近5年持续处于“淘汰赛”的进程中（资本市场优质资产出现的速度慢于因政策产业变革而淘汰的速度，市场进入几年维度的“医药优质资产荒”），同时考虑资本市场长线资金逐步增多（从2020年Q1持仓来看，有7个公司的沪（深）股通持股市值已超过公募基金重仓持股市值，已经成为很强的稳定剂），在未来很长时间，医药硬核高估值有望成为新常态，只会波动不会消失。
　　三、新思路：当下医药如何做配置？医药优质特色细分领域很多，细分龙头精彩纷呈，配置“入围指标”是中长期赛道景气度（详见我们4+X框架），配置“日常调整依据指标”是市场风险偏好和估值性价比。当下医药配置进入精选阶段，对于不同风险偏好的投资者，我们做3维度配置思路建议：（1）稳健思路―赛道景气度不错、看明年提前估值切换：考虑确定性和切换后PEG性价比，九洲药业、普利制药、恩华药业、乐普医疗、长春高新、丽珠集团、安科生物、健友股份、东诚药业等。
　　（2）弹性思路―赛道景气度高、并有新逻辑加持：考虑估值弹性较大，兴齐眼药、智飞生物、沃森生物、贝达药业、博腾股份、药石科技等。（从医药科技创新角度要弹性）
　　（3）中长期配置思路―估值不便宜但赛道中长期景气度不错的硬核资产：考虑长期持续确定成长性及远景空间，恒瑞医药、药明康德、凯莱英、迈瑞医药、爱尔眼科、通策医疗、老百姓、大参林、益丰药房、我武生物、片仔癀、华兰生物、康泰生物、金域医学、泰格医药、美年健康、万泰生物等。
　　风险提示：1）负向政策持续超预期；2）行业增速不及预期。