华泰证券-信号与噪声系列之一百六十九期： 科技板块结构分化后的市场取向-200517

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　　核心观点：科技板块结构分化后可关注政策驱动国产化替代方向
　　4月经济数据预示当前国内经济运行已逐步进入正常轨道，但市场最大的压制力仍在于外部冲击。电子、通信、计算机盈利驱动逻辑有所不同，分别在于外需、内需、政策，未来重点关注方向或在于国产化替代的中高端半导体和信创产业链（计算机）。美国对华为制裁升级短期或将增加A股配置科技的筹码，借鉴去年同期美国制裁加速了半导体国产化替代经验，今年软件国产化替代或同样在曲折中前行。行业配置方面建议继续关注结构性机会：加配三个“电”（电子/电源设备/家电），右侧“云”（云基础设施服务），左侧“汽零”及电动车产业链。
　　经济数据：国内经济已逐步恢复，货币政策力度边际减弱
　　在持续的逆周期调节政策发力下，4月份主要经济数据（投资、工业、消费、出口），环比3月继续全面回暖，同时工业增加值同比转正，反映经济运行已经逐步进入正常轨道，但我们在《社融超预期下的A股研判》的报告中指出，当前影响A股市场的压制力主要来自外部，内需能否有效对冲外部冲击仍有待进一步观察。随着经济逐步恢复，4月底以来，货币政策进入静默期，宽松力度边际减弱，国债利率在此期间上行，A股市场驱动逻辑从流动性转向企业盈利，但我们认为在外部不确定性仍然较大情况下，市场总体流动性宽松的基调并未改变。
　　市场结构：3.24以来科技板块内部的结构分化的逻辑本质
　　全球市场反弹以来，电子/计算机/通信涨幅分别为15.77%/8.21%/0.81%，以消费电子为主的电子、以5G基建为核心的通信、toG/toB占比较高的计算机，盈利的核心驱动力分别在于外需、内需、政策，而电子和通信的分化印证3.24以来市场主逻辑从内需转向外需。当前电子中部分半导体和消费电子龙头股价修复已接近2月高点（外需担忧发生前），需紧密跟踪海外复工情况（详见华泰策略《海外复工与外需追踪》系列）；通信行业自运营商今年3月基站招标后盈利空间已基本确定，我们认为未来科技重要关注方向在于政策驱动的国产化替代，包括中高端半导体、信创产业链等。
　　中美关系：美国制裁升级短期或增加A股配置科技的筹码
　　5月16日，美国商务部工业与安全局(BIS)官方宣布，将严格限制华为使用美国的技术、软件设计和制造半导体芯片。去年同期，美国首次将华为列入实体清单，此后加速了以半导体为代表的硬件国产化替代，据日本经济中文网报道，受制裁后华为发布的Mate305G版中国产零部件的使用率按金额计算已从25%大幅上升到约42%，同时美国产零部件则从11%降到了约1%。当前美国制裁再次升级，虽然短期可能对华为业务产生一定冲击，但我们认为也将增加配置A股科技的筹码，今年3月华为发的P40系列已搭载自家的HMS服务，软件国产化替代或同样在曲折中前行。
　　配置建议：加配三个“电”，右侧握稳“云”，左侧关注“汽零”
　　4月经济数据预示当前国内经济运行已逐步进入正常轨道，但最大的压制力仍在于外部。3.24以来A股科技板块内部结构分化，其本质还是在于盈利驱动力不同，电子、通信、计算机驱动逻辑分别在于外需、内需、政策。美国近期对华为制裁升级短期或将增加A股配置科技的筹码。5月配置关注内、外逻辑兼具，既受益于外需环比改善或外部焦点转移、又受益于内需政策支持或现有景气优势的三条主线：建议加配三个“电”：电子（半导体、组件、PCB）、电源设备（光伏、风电）、家电（白电、厨电），右侧继续握好“云”：云基础设施服务，左侧关注汽车零部件及电动车产业链。
　　风险提示：逆全球化趋势加剧导致的中美贸易与科技摩擦升级；新兴市场国家的疫情超预期；欧美国家的疫情平台期较长，经济重启延后，外需恢复慢于、弱于预期。