中泰证券-友邦保险-1299.HK-2020年1季报点评：新业务价值数据符合预期，看好下半年业务增长转暖-200516

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　　事件：友邦保险于5/15日披露2020年Q1新业务价值，集团1季度新业务价值，利润率和年化新保费分别为8.41亿美元，56.6%和14.83亿美元，按固定汇率折算同比分别下降27%，6.9pps和18%，总加权保费在续期拉动下录得8%的同比正增长，业绩符合市场预期。
　　疫情对一季度香港和中国内地业务影响较大，东盟国家影响滞后。友邦2020Q1新业务价值同比下降27%，分地区来看：
　　1、香港分为离岸市场和在岸市场，受疫情影响2020年1-3月中国内地赴港游客数量仅为266.5万，同比下降81.7%，而2019年Q1离岸市场新单占AIA当季新单保费的比例高达72%，在岸市场受制于社交的减弱和在线投保产品较低的价值，录得双位数的下降，两者使得1季度友邦香港新业务价值大幅度下降；
　　2、中国内地市场2020Q1的新业务价值录得低二位数的跌幅，但增员数量质量情况良好，且随着疫情的向好，3月业务较2月有较大幅度的好转，当前约有50%的业务是以线上形式完成，中国地区是2020年1季度AIA集团内新业务价值贡献最大的营业体；
　　3、疫情对东盟地区价值影响滞后：东盟国家3月起加大对疫情的防控措施，因此1-2月业务基本未被影响，其中AIA泰国获取2位数NBV增长，新加坡地区NBV也为正增长；
　　新业务价值下降主要源于产品和地区组合变动，以及费用因素。2020Q1 AIA集团的新业务价值率同比下降6.9pps至56.6%，具体来看：
　　1、地区组合因素：2019中报显示在集团的主要经营体，中国内地和香港地区的新业务价值率达到了93.2%和68%，位列前2，而这两大经营体在一季度受疫情影响最大；
　　2、产品组合因素：疫情后经营快速转向线上化，线上化主销的产品以医疗险等为主，价值率逊于线下主销的产品；
　　3、费用因素：加权总保费增速较去年同期的17%放缓至8%，承保费用超支略微拉低价值率；
　　4、展望全年，随着线下展业的恢复，margin降幅会逐步收窄，但去年有中国内地税收变更导致的佣金税收抵免增加的一次性因素，约影响半年度和全年价值率2pps-3pps；
　　市场继续关注低利率环境下友邦的应对方式
　　1、由于AIA的OPAT参照的投资收益是类息类的真实收入和股市房地产等资产的预计回报，2020年债权收益率降低会拉低OPAT的增速,同时投资收益率假设的下调影响自由盈余的生成；
　　2、美联储给企业债注入流动性利好AIA的投资，根据AIA2019年报的披露，其年末持有约495亿美元（214亿元为分红账户持有，281亿元为传统险账户和自有资金）的BBB评级的企业债，政府机构债和结构化票据。截止2020年5月14日，美国BBB级别企业债收益率较3月的高点已经大幅回落214Bp，仅较年初上升25bp，对AIA的ev负面影响大幅减弱；
　　投资建议：受制于当前中国内地访港游客数量依然低位，以及东盟国家4-5月份社会活动量的下降，AIA中报的新业务价值依然有一定压力，市场已经有较充分的预期，我们预计三季度起随着香港市场的低基数（2019H2香港地区新业务价值同比-26%），中国内地上半年优秀增员的产能转换和地域扩张，公司的价值数据将回暖，AIA核心的卓越代理人优势依然存在。当前股价对应公司内含价值倍数和营运利润倍数分别1.59倍和17.36倍，维持买入评级。
　　风险提示:权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，代理人增员速度持续放缓，香港社会持续不稳，受疫情影响代理人长时间无法面访客户；