安信证券-双汇发展-000895-定增布局上游养殖业，目标完善产业链增强产业协同-200517

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　　■事件：公司公告非公开发行预案，拟非公开发行募集资金不超过70亿元，用于肉鸡产能建设、生猪产能建设、生猪屠宰及调理品技改、肉制品加工技改、双汇总部大楼以及补充流动资金。
　　■募集资金提升上游资源掌控力，控制成本，完善产业链，增强产业协同。公司拟使用募集资金33.3亿元用于2亿羽肉鸡产能建设项目，9.9亿元用于50万头生猪养殖产能建设项目，公司的肉制品的原料主要为猪肉/鸡肉，历史来看，公司肉制品利润与猪肉/鸡肉价格负相关，同时屠宰利润也与猪肉价格负相关（主要受到产能利用率的影响），因此公司通过自建上游产能，得以控制成本，平滑盈利波动性。而在当前时间点加大布局上游养殖的原因：1）非洲猪瘟加速中小养殖户退出，政策推动行业更为规范化，面对行业集中度加速提升的态势，公司自建养殖有利于加大对上游的议价能力；2）目前猪肉/鸡肉价格均步入下行周期，公司在当前时间点布局养殖，可以在下一个周期到来时释放产能。
　　■历史来看，公司通过自产包装、蛋白，赚取全产业链利润，盈利能力优于同行。首先，公司的业务始终围绕肉制品业务，屠宰业务为公司肉制品提供原料，近期公告的收购杜邦蛋白、杜邦食品、上海双汇等6家公司股权均为肉制品产业链；其次，历史上看，双汇通过自供包装（包括铝扣）、食品添加剂、蛋白等，节省中间交易成本，赚取全产业链盈利，行业比较来看，2012年双汇肉制品毛利率22.6%，显著高于雨润食品10%、金锣14.87%；最后，如上述分析，双汇成功布局产业链其他原料，我们有理由相信公司跨行业的管理能力优秀，通过布局养殖，进一步巩固产业链地位，并提升公司整体盈利水平。
　　■受益于提价效应，且成本步入下行周期，肉制品业务站在新起点，产品结构升级亦可期待。2019年为应对成本上涨，公司实行提价，2020年来看，预计猪肉与鸡肉价格今年总体呈下行态势，提价效应仍存，肉制品吨利有望继续提升，受益于新品放量+渠道动能增强（渠道利润提升+专业团队专业化管理），预计全年肉制品销量稳中有升。长期，公司表示会将提价后的利润用于产品质量升级、新品研发、以及渠道开发与营销投入，我们认为此战略是非常正确的，结合2019年以来新品（筷厨、辣妈辣火腿肠、无淀粉王中王）存活率高、表现较好，以及2019年Q4以来公司的渠道改革措施，肉制品进入量价齐升阶段可期。
　　■投资建议：不考虑定增，预计公司2020-2022年EPS分别为1.82元/2.14元/2.41元，考虑定增，假设发行价为当前股价的80%，预计公司2020-2022年EPS分别为1.71元/2.01元/2.26元，给予6个月目标价50元，对应2021年23倍PE（不考虑定增）/25倍PE（考虑定增）。
　　■风险提示：成本上涨超预期；肉制品产品结构升级不及预期