光大证券-家电行业每周观点：需求回暖份额集中，龙头动销改善-200517

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　　◆需求跟踪：需求改善趋势显现，五一线上/线下出现补偿性增长
　　需求最差时刻已经过去，4月线上销量恢复增长。从4月奥维零售数据看，主要品类线上销量同比增速均已转正，其中油烟机单月线上销量更是同比+31%。线下销量仍为同比下滑，但下滑幅度收窄至20%左右。整体看，空调单月需求同比下滑幅度估计收窄至10%左右，而冰洗和烟机销量则基本持平。
　　五一需求表现好于预期，空调线上销量同比翻倍以上增长。合并看五一假期（2020年4月27日到5月10日）两周的销售情况，前期需求下滑幅度最大的空调品类反弹力度明显，两周线上/线下销量分别同比+168%/+34%。其余品类增速慢于空调，但估计线上线下销量合计同比增速也有20%~30%。
　　五一销售的靓丽表现更加表明前期被疫情影响的递延需求已经开始释放，家电行业需求最差的时刻已经过去。考虑到商业活动、商品房竣工、销售的恢复，需求将继续回暖。考虑产品刚需属性，若品牌商在“618”等促销节点有积极的促销，递延需求释放，主要品类销量同比增速有望转正。
　　◆竞争格局：份额集中趋势明显，行业维持竞争基调
　　4月以来格力份额回暖。随着需求的回暖，格力在线下的促销活动也逐步展开，份额表现出了较强的弹性，尤其在四月中下旬的“红四月”集中促销中，格力线下销量份额基本保持在45%左右。最终格力4月销量份额超过40%，预计随着动销改善，经销商库存压力也得到了一定的缓解。
　　在加强线下经销商去库存的同时，疫情的发生也使得格力加大线上渠道的投放力度。线上份额同比提升幅度达10pct左右，4月销量份额26.3%，而美的线上继续保持强势，4月销量份额42.3%。奥克斯份额下降至10%左右。
　　行业寡头集中度提升明显，格力美的市占率超70%。在经过一年以上的价格竞争后，我们观察到了二线品牌份额已被快速挤压。线下CR3（格力+美的+海尔）超过85%，线上CR4（美的+格力+海尔+奥克斯）接近90%，格力美的双寡头的整体集中度超过70%。
　　行业维持竞争基调，但价格底部有一定回暖。同比看，空调行业线上/线下均价继续双位数下行的趋势，但单月价格下探的趋势有一定缓解，线上线下价格环比基本持平。而从代表性机型看，部分产品4月价格还有小幅回升。我们认为价格的企稳一方面由于龙头对于规模和自身利润的平衡，这也意味着行业竞争并非无序非理性的，另一方面持续的低价竞争稍微缓解也是为了后续的“618”大促积蓄力量。
　　◆后续展望：基本面有望逐步好转，价格战收尾后将现明确拐点；资金面配置逻辑支撑板块股价
　　需求边际好转，旺季后价格战有望逐步收尾。从板块基本面来讲，需求边际好转趋势确定性较高，而只要旺季的需求没有大幅下行，格力有望在旺季后逐步完成库存去化。而届时，随着新能效产品的推出，双寡头之间的价格竞争有望默契收尾，基本面将出现明确的向上拐点。
　　资金配置逻辑支撑股价底部。正如我们在《周期的映射：当前家电的基本面与估值处于什么阶段》报告中指出，随着市场对板块和龙头短期基本面下行形成充分预期，估值面往往会率先见底。在消费板块PB-ROE框架下，家电龙头估值本来就存在整体低估，在疫情带来的短期冲击，股价持续下跌后，家电作为优质的可选消费品，与其余消费龙头的估值落差进一步拉大。
　　但考虑到板块基本面正边际改善，叠加资金配置迁移以及外资回流，中长期看板块龙头的配置性价比已经显现。
　　◆投资建议
　　从近期高频零售监测数据看，主要品类逐步出现底部回暖的趋势，而龙头份额则继续保持同比提升，需求改善+份额提升驱动下，预计格力库存得到了一定的去化。只要旺季需求没有大幅下滑，价格战将在旺季后伴随新能效产品推出，逐步收尾，板块会逐步迎来基本面的拐点。
　　伴随着需求的边际改善，板块股价更重要的趋势来源于资金面。一季度以来快速拉大的可选与必选消费龙头间的估值差，使得资金逐步出现配置迁移，而对家电龙头素来偏爱的外资在4月以来也开始恢复流入。推荐：
　　1）货币宽松的背景下，优质资产性价比优势明显，中期回报优势凸显：美的集团、格力电器、海尔智家。
　　2）跟宏观经济相关度较低，拥有相对独立的成长逻辑的优质个股：九阳股份、新宝股份。
　　3）受益地产竣工改善，具备较大弹性的标的：海信家电、老板电器、华帝股份、欧普照明。
　　周市场回顾
　　市场表现回顾：整体表现稍弱于大盘，除照明外家电细分板块均有所上涨。本周沪深300指数+1.9%，家电板块整体+1.1%，行业表现略弱于大盘。其中白电整机（+1.0%）、黑电整机（+0.6%）、厨电与小家电（+1.0%）、照明（-1.8%）、家电零部件（+3.3%）。
　　风险提示：
　　疫情出现二次反复，国内后续经济回暖不及预期，海外订单回落超预期，地产销售/竣工回暖不及预期